Фінансовий ринок - Шелудько В.М. -
13.5. Оцінювання акцій

Оцінювання акцій, як і оцінювання інших фінансових активів, про водиться учасниками ринку з метою визначення доцільності інвестування коштів в акції та визначення прибутковості таких інвестицій. Механізм оцінювання акцій відрізняється від механізму оцінював ня інших фінансових активів, оскільки акції є безстроковими інструментами власності, дохідність яких залежить від багатьох чинників, пов'язаних не тільки з поточним фінансовим становищем корпорації, а й з очікуваними в майбутньому змінами в її діяльпості. Ринкову вартість акцій конкретної корпорації насамперед формують чив ники, безпосередньо пов'язані з діяльністю корпорації та з очікував пями учасників ринку щодо перспектив її розвитку.

До основних чинників, що визначають ринкову вартість та дохідність акції, належать:

• ефективність фінансово-господарської діяльпості корпорації та ризики, що супроводжують її діяльність;

• конкурентна позиція корпорації-емітента на ринку;

• дивідендна політика, яку проводить менеджмент корпорації;

• стан галузі, в якій працює корпорація;

• стан економіки в цілому;

• очікувані в майбутньому зміпи в діяльності корпорації та в ризиках, що супроводжують її діяльність;

• зв'язок між піднесенням та спадами в економіці з піднесеннями чи спадами в діяльності певної корпорації тощо.

Важливим чинником є також те, як впливають зміни в економіці на діяльність корпорації. Якщо позитивні (негативні) зміни в економіці викликають ще більші позитивні (негативні) зміни в діяльпості корпорації, це свідчить про значну мінливість, а отже, про значні ризики в діяльності корпорації.

Існує кілька методів оцінювання поточної ринкової вартості акцій.

1. Дивідендний метод грунтується па тому, що ринкова вартість акції може бути оцінена, як і ринкова вартість будь-якого фінансового активу, як теперішня вартість очікуваних грошових потоків. Очікуваними грошовими потоками за акцією є майбутпі дивідендні виплати. В даному разі вони вважаються визначеними за величиною, періодичними і такими, що сплачуються протягом нескінченного проміжку часу.

Внутрішня вартість акції визначається як сума нескінченного ряду

р -V °і

де Д — дивіденди за і-іл період; Ігл — ставка дисконтування, що відображає очікувану дохідність акції. Ця нескінченна сума може бути наближено обчислена тільки в окремих випадках, зокрема у разі постійних дивідендів.

При D, = D = const нескінченна сума (13.18) може бути апрокси-мовапа виразом:

Р. (13.19)

І Де одним випадком, коли можна наближено обчислити нескінченну суму (13.18). є випадок, коли для дивідендних виплат за будь-які два послідовні періоди і та і + 1 виконується рівпість

Ди = А (1+ІГ). (13.20)

Постійний коефіцієнт $ називають коефіцієнтом зростання, а дивіденди — дивідендами з постійним коефіцієнтом зростанпя. Якщо останні сплачені дивіденди становлять А* очікувані дивіденди — Вь дивіденди за і-й період дорівнюють А" взаємозв'язок між дивідендними виплатами за різні періоди матиме вигляд:

А = А(і + #); А - А (1 + *).....А.і = А (1 + е)>

або

А = А(1 + £);

А - А(1 + g) .... А+і = А (1 + (13.21)

Враховуючи (13.18), ринкову вартість акції можна подати у вигляді нескінченної суми

АР + £) . АР + б)2 . . АР +

1 „ — ———— + - Т ... Т - Т , ... .

" 1+Л (1 + Л.)1 (і + У

Сума може бути наближена виразом

■ АО±і)=_д_

*0 - £ *. - ш

Теперішня вартість постійних дивідендних виплат різко зменшується при зростанні часового проміжку. Теперішня вартість дивідендів з постійним коефіцієнтом зростання не має такого стрім кого падіння завдяки постійному зростанню дивідендів з часом. Теперішню вартість очікуваних дивідендних виплат протягом на ступнях 15 років при постійних дивідендах В = 5 гр. од. (крива 1) та дивідендах з постійним коефіцієнтом зростанпя £ = 5, 10% та очі куваною дохідністю Л.= 20% (криві 2, 3) подало на рис. 13.2.

Рис. 13.2. Теперішня вартість очікуваних дивілендних витрат

Модель дивідендів з постійним коефіцієнтом зростання знаходить ширше застосування на практиці, ніж модель з постійними дивідендами.

Для того щоб результати оцінювання більш адекватно відображали реальні процеси, часовий інтервал поділяють на періоди з різними коефіцієнтами зростання: протягом періодів від 1-го до л,-го — коефіцієнт зростання від П до ла — 8г та ін.

Одним із практичних питань, що стосуються моделі дивідендів з постійним коефіцієнтом зростання, є питання про доцільність інвестування коштів в акції з високим коефіцієнтом зростання. Модель не дає відповіді на питання, чи породжують дивіденди з високим коефіцієнтом зростання високу прибутковість акцій. Дохідність акцій, безумовно, залежить від їх ризиковості, проте припущення, зроблені в даній моделі, ніяк не пов'язані з поняттям ризику. Дійсно, майже завжди діяльність корпорацій, що забезпечують високі темпи приросту дивідендів, пов'язана зі значними ризиками та невизначеністю майбутньої діяльності. Акції таких корпорацій мають не тільки високий приріст дивідендів, а й високу прибутковість, що обумовлюється значними ризиками в їх діяльності.

Перевагами цього методу є те, що оцінювання акцій здійснюється на основі значного часового інтервалу та з урахуванням часового чинника. Оцінки ринкової вартості, отримані за цим методом, дуже прості у використанні. До недоліків методу можна віднести те, що дивідендні виплати лише наближено можна вважати наперед визначеними.

Приклад. Дивіденди по акціях з постійним коефіцієнтом зростання три роки тому становили А ~ 5 гр. од. Останні сплачені дивіденди D0 = 7 гр. од. Визначити очікувану дохідність акції, якщо її ринкова вартість Рл~ 50 гр. од.

Використовуючи (13.21), визначимо постійний коефіцієнт зростання g:

g = (D0: D8)1/a - 1= (7 : б)1'8 - 1 - 0,1186. Дохідність акції пл розрахуємо на основі (13.22):

* а

ku = 7 (1 + 0,1186): 50 + 0,1186 = 0,2752, або К = 27,52%.

2. Метод "дійсної вартості акції". Одним із методів оцінювання акцій є метод, який базується на аналізі співвідношення поточної ринкової ціни акції до величини прибутку, що припадає на одну акцію. Це співвідношення має назву Р/Е (price-earning ratio), є одним з найважливіших показників для оцінювання акцій і завжди наводиться в різних формах звітності про цінні папери корпорацій:

Р/Е = Ринкова ціна акції / Прибуток на акцію. (13.23)

Для покупця акцій велике значення показника Р/Е не є привабливим, оскільки свідчить про те, що на одиницю інвестованих коштів він отримає незначний прибуток. Наприклад, якщо Р/Е = 10, то це означає, що для отримання 1 гр. од. прибутку на рік інвестору по* трібно вкласти в купівлю акцій 10 гр. од. Якщо припустити, що прибутковість акціонерного капіталу залишиться протягом наступних років на такому самому рівні, інвестиції в акції будуть окуплені через 10 років. Незручність в аналізі показника полягає в тому, що вів залежить не тільки від ефективності діяльності корпорації та її прибутковості, а й від структури капіталу корпорації.

За інших однакових умов зміна структури капіталу на користь боргу, тобто збільшення частки боргового та зменшення частки акціонерного капіталу, приведе до зростання прибутковості акціонерного капіталу ROE, а отже, до зменшення показника Р/Е. (Хоча, як правило, при цьому зростає також ринкова вартість акції.) Низьке значення показника Р/Е може свідчити як про високу прибутковість корпорації, так і про високий ризик структури капіталу (про значну частку боргу в капіталі корпорації).

Високе значення показника Р/Е може свідчити як про невисоку ефективність діяльності фірми, так і про її швидке зростання, коли ринкова ціна акцій різко підвищується, відображаючи не стільки поточну прибутковість фірми, скільки очікування ринку щодо перспектив її подальшого розвитку.

Метод оцінювання акцій на основі показника Р/Е такий. Якщо вираз (13.23) представити у вигляді тотожності

Ціна акції = Р/Е • Прибуток на акцію,

а потім оцінити значення показника Р/Е та очікувані в майбутньому прибутки корпорації, можна отримати оцінку дійсної вартості акції:

Дійсна вартість акції ~ Оцінка значення Р/Е х х Очікуваний прибуток на акцію.

Дійсна вартість акції порівнюється з її поточною ринковою вартістю. Якщо оцінена дійсна вартість акції значно перевищує її ринкову вартість, це означає, що акції недооцінені ринком і доцільно інвестувати кошти в їх купівлю. Оскільки при такому методі ринок вважається тимчасово неефективним, інформація про дійсну вартість акцій стає доступна учасникам ринку і, як наслідок, ринкова вартість акції також зростає до рівня її дійсної вартості. Інвестор, який вкладає кошти в недооцінені акції, отримує прибуток при зростанні ринкової вартості придбаних акцій.

Недоліком цього методу є те, що ризики в діяльності компанії не знаходять конкретного числового відображення, а входять як складова до показника Р/Е. Цей показник може суттєво змінюватись залежно від макроекономічної ситуації та інших чинників, безпосередньо не пов'язаних з діяльністю компанії. Показник Р/Е змінюється з часом як для акцій окремих корпорацій, так і для всіх акцій на ринку в цілому. Так, у США в періоди економічного зростання показник Р/Е сягає 20, в періоди спаду зменшується до 10.

Оцінюючи вартість акцій за допомогою показника Р/Е, потрібно враховувати його залежність від багатьох чинників, зокрема:

• діяльності корпорації;

• структури капіталу корпорації;

• ризиків у діяльності підприємства та галузі;

• очікувань ринку щодо змін у діяльності корпорації;

• макроекономічної ситуації в економіці;

• випадкових коливань ринкової вартості акцій та прибутків корпорацій тощо.

8. Метод "ринкової оцінки активів" полягає в проведенні оцінювання активів корпорації з метою визначення дійсної вартості акції. Цей метод, як правило, використовують у разі злиття та придбання корпорацій. При цьому вартість акцій визначається на основі ринкової оцінки власного капіталу корпорації. Ринковою вартістю активів виступає сумарна ліквідаційна вартість окремих активів корпорації, що обчислюється через знаходження інших аналогічних активів, для яких визначена ринкова вартість.

У разі придбання корпорації учасники ринку аналізують ліквідаційну вартість активів. На основі ліквідаційної вартості активів визначають чисті активи корпорації та обчислюють дійсну (ліквідаційну) вартість акцій за формулою

Дійсна вартість акції — {Ліквідаційна вартість активів ~ - Зобов'язання): Кількість розміщених акцій.

Якщо поточна ринкова вартість акцій значно менша від їх обчисленої ліквідаційної вартості, доцільно інвестувати кошти в придбання таких акцій.

Приклад. Ринкова капіталізація корпорації А становить 70 млн гр. од., а розраховані на основі ліквідаційної вартості активів чисті активи корпорації становлять 100 млн гр. од. Якщо є інформація про очікуваний розподіл компанії між її власниками і продаж окремих часток корпорації на ринку, доцільно інвестувати кошти в акції однієї з часток. Продавши активи па ринку, що відповідають цій частці, інвестор отримує прибуток у розмірі різниці між ліквідаційною та ринковою вартістю акцій, що відповідають даній частці корпорації.

4. Метод MOKA. Ефективним методом оцінювання акцій, який враховує ризики, що супроводжують діяльність корпорацій, е метод, що базується на моделі оцінки капітальних активів (MOKA). Він дає змогу оцінити очікувану дохідність акцій на основі безризикових ринкових процентних ставок та ризику, що властивий конкретній акції.

13.6. Оцінювання дохідності операцій з фінансовими активами
13.7. Оцінювання дохідності кредитних та депозитних операцій
13.8. Теорія портфеля
13.9. Теорія ринку капіталів
13.10. Модель оцінки капітальних активів
ЧАСТИНА V. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Розділ 14. ФІНАНСОВІ ПОСЛУГИ
14.1. Ринок фінансового посередництва
14.2. Андерайтинг і приватне розміщення ціппих паперів
14.3. Агентські послуги