Фінансовий менеджмент - Крамаренко Г.О. - 12.3. Основні теорії структури капіталу

Фінансовий стан підприємства характеризується розміщенням і використанням коштів (активів) і джерелами їх формування (власного капіталу і зобов'язань, тобто пасивів).

Дослідження структури капіталу є складовою частиною загального фінансового аналізу капіталу підприємства в умовах переходу економіки України до ринкової системи господарювання.

Метою структурного аналізу є вивчення структури і динаміки коштів підприємства і джерел їх формування для ознайомлення із загальною картиною фінансового стану.

Під структурою капіталу підприємства розуміється співвідношення між власними, позиковими і залученими групами джерел, а також окремими видами джерел капіталу в процесі його формування і використання для здійснення інвестиційної діяльності підприємства.

У теорії фінансового менеджменту розрізняють два поняття: "фінансова структура" і "структура капіталу підприємства". Термін "фінансова структура" передбачає спосіб фінансування діяльності комерційної організації в цілому, куди включається структура всіх джерел коштів, у тому числі короткострокових. Другий термін належить до більш вузької частини джерел коштів - довгострокових пасивів (власні джерела коштів і довгостроковий позиковий капітал). Надалі розглядатиметься структура капіталу, тому що буде аналізуватися політика прийняття рішень довгострокового характеру стосовно підприємства.

Існують ключові розбіжності між основними видами джерел коштів, наприклад:

- право на участь в управлінні підприємством (власний капітал дає право, позиковий капітал - не дає);

- право на одержання частини прибутку і майна (власний капітал має право за залишковим принципом, позиковий капітал - першочергове);

- очікувана доходність (власний капітал - варіює, позиковий капітал - звичайно визначена);

- сума повернення капіталу інвестору (власний капітал - не встановлена, позиковий капітал - встановлена умовами договору і т.д.).

Таким чином, слід зазначити, що структура капіталу, очевидно, впливає на результати фінансово-господарської діяльності підприємства і ставлення до неї власників та інвесторів, тобто на розмір капіталу.

Вивчаючи це явище, варто розрізняти поняття "вартість капіталу" і "оцінка капіталу". Останній термін використовується, як правило, стосовно до акціонерного або позикового капіталу. У цьому випадку варто розрізняти два варіанти оцінки джерел коштів: балансовий і ринковий1. Балансову оцінку подано в основній звітній формі - бухгалтерському балансі. Ринкова оцінка частіше за все істотно відрізняється від балансової, причому в будь-яку сторону. Наприклад, щодо акціонерного капіталу: величина статутного капіталу в балансі обчислена виходячи з номіналу акцій, проте їхня ринкова вартість, а отже, і ринкова оцінка статутного капіталу може бути значно вищою.

Така ж ситуація виникає і з позиковим капіталом. Проте вагомість його компонентів різна. У найбільш загальному вигляді позиковий капітал як довгострокове джерело фінансування поділяється на три види: банківські кредити, облігаційні позики і фінансовий лізинг. У фінансуванні західних компаній за рахунок позикових коштів саме два останніх джерела відіграють основну роль. В Україні ситуація складається дещо в іншому плані, що пов'язано з існуванням підприємств в умовах інфляції або нестійкої економіки. Підприємства, що мають довгострокові пасиви, використовують в основному як позикові кошти банківські кредити. Треба відзначити, що в міру стабілізації економіки типова структура джерел коштів великих вітчизняних компаній зазнає істотних змін у бік гармонізації із загальносвітовими тенденціями.

На нашу думку, тільки позики, оформлені у вигляді цінних паперів, що обертаються на вторинному ринку, можуть свідчити про ринкову оцінку в буквальному значенні. Що стосується банківського кредиту І фінансового лізингу, то відповідні суми обумовлені в спеціальних документах і після їх укладання, як правило, вже не залежать від кон'юнктури ринку позичкових капіталів.

Як правило, фінансові менеджери і потенційні інвестори звертають увагу не тільки на оцінку фінансового стану, що склався, але і на перспективи розвитку підприємства, його привабливість як об'єкта інвестування, що знаходить вираження в ринкових цінах його акцій. Не випадково показник ринкової капіталізації компанії, під яким розуміють добуток ринкової ціни акцій на число акцій, випущених нею в обіг, є одним з найважливіших у більшості рейтингів головних компаній світу.

У фінансовому менеджменті істотну роль відіграє показник, що розраховується як сума ринкових вартостей акціонерного і позикового капіталів, що умовно називається ринковою вартістю фірми (total market value of a firm). Він дає узагальнену оцінку становища компанії на ринку капіталу. Природно, за інших рівних умов, чим більше її значення, тим більшою є компанія, що нерідко є одним з критеріїв успішності роботи компанії в цілому. Нарощування ринкової вартості фірми на практиці здійснюється різними способами: емісією цінних паперів, одержанням кредитів, реінвестуванням прибутку.

Оскільки вартість різних джерел коштів варіюється, виникає проблема для підприємства щодо збільшення своєї вартості шляхом зміни структури капіталу.

Питання можливості і доцільності управління структурою капіталу давно обговорюються серед вчених і практиків. Виділяють два основних підходи до цієї проблеми: традиційний і теорію Модільяні-Міллера (Modigliani and Miller approach).

Послідовники першого підходу підтверджують, що а) вартість капіталу залежить від його структури; б) існує "оптимальна структура" капіталу. Його прихильники висувають такі обґрунтування. Середньозважена вартість капіталу залежить від вартості його складових, тобто від власного, позикового і залученого капіталу. Зі зміною структури капіталу вартість складових його видів змінюється, причому не однаковою мірою. Численні дослідження показали, що із залученням позикових коштів постійно збільшується вартість власного капіталу, а вартість позикового капіталу спочатку не змінюється, а потім починає також зростати. Помірний ріст позикових коштів призводить до деякого підвищення фінансового ризику, що не викликає негайної реакції акціонерів у плані збільшення необхідної доходності. Ситуація змінюється при перевищенні деякого порога безпеки, при цьому акціонери починають вимагати більшої доходності для компенсації ризику. Як правило, вартість позикового капіталу (kd) у середньому нижче, ніж вартість власного капіталу (ке), тому існує структура капіталу, названа оптимальною, при якій середньозважена вартість капіталу (УУАСС) має мінімальне значення, а отже, ринкова вартість підприємства буде максимальною (рис. 12.7 і 12.8).

Рис. 12.7. Традиційний підхід до залежності вартості і структури капіталу

Рис. 12.8. Традиційний підхід до залежності ринкової вартості підприємства і структури її джерел

Основоположники другого підходу Ф. Модільяні і М. Міллер (1958 р.) стверджують протилежне - за деяких умов вартість фірми і вартість капіталу не залежать від його структури, а отже, їх не можна оптимізувати, не можна і нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури капіталу.

Модель структури капіталу фірми за Ф. Модільяні і М. Міллером свідчить про те, що при підвищенні ринкової вартості боргу підприємства внаслідок дії фінансового левериджу відповідно на цю ж величину знижується вартість оплаченого акціонерного капіталу. Це твердження іноді називають "принципом пирога". Автори аналізованої гіпотези доходили висновку, що вартість капіталу двох підприємств, що відрізняються структурою капіталу, однакова.

При обґрунтуванні цього підходу Модільяні і Міллер ввели певні обмеження, зокрема:

- передбачається наявність ефективного ринку капіталу, що передбачає, наприклад, безкоштовність інформації, її рівнодоступність для користувачів, відсутність трансакційних витрат тощо;

- компанії емітують тільки два типи зобов'язань: боргові з безризиковою ставкою і акції (ризиковий капітал);

- вартість капіталу вирівнюється шляхом перекачування капіталу за рахунок кредитів, наданих компаніям фізичними особами;

- відсутні витрати, пов'язані з банкрутством;

- очікувані грошові потоки являють собою безстрокові ануїтети, тобто зростання доходів не передбачаються;

- відсутні податки.

Теорія Модільяні-Міллера із самого початку існування стала піддаватися критиці, деякі з цих обмежень навряд чи можна визнати реалістичними. Проте подальші дослідження показали, що це не впливає істотно на основні висновки, отримані ними. Крім того, деякі з обмежень були уточнені або взагалі зняті.

Незважаючи на привабливість і логічність з позиції математичного обґрунтування залежностей між вартістю компанії і структурою її капіталу, теорія Модільяні-Міллера зазнає серйозної критики з боку опонентів.

Ще один напрямок дослідження пов'язаний з вивченням додаткових факторів, що мають критичне значення при прийнятті рішень про формування структури капіталу. У роботах Стюарта Майєрса, відомих як теорія асиметричної інформації в додатку до оптимізації структури капіталу [Myers, 1984] розглядається концепція, за якою всі учасники прийняття рішень мають однакову інформацію і будь-які зміни в доході підприємства від основної діяльності е випадковими. Управлінський персонал компанії звичайно має інформацію, не доступну іншим зацікавленим особам або доступну лише з певним часовим лагом. Подібна асиметричність інформації може істотно впливати на прийняття рішень щодо структури капіталу. У цьому зв'язку багато компаній віддають перевагу збереженню певного резервного позикового потенціалу, зміст якого полягає в недосягненні критичного рівня фінансового левериджу. Передбачається мати структуру джерел, що зберігає можливість у разі потреби залучати позикові кошти на достатньо вигідних умовах.

У повному обсязі описані методики структури капіталу враховують особливості економіки розвинутих країн, що склалися, і можуть бути реалізовані лише при наявності розвинутого і добре функціонуючого ринку цінних паперів і статистики щодо нього.

В умовах України західні теорії структури капіталу не можуть бути використані без відповідної адаптації. Проте розуміння фінансового механізму функціонування капіталу, безумовно, становить інтерес для бізнесу.

Проблема структури капіталу виникла в теорії і практичній господарській діяльності українських підприємств порівняно нещодавно. Основна увага приділялася не джерелам фінансування активів, а окремим видам основних і оборотних активів, що різко знижувало ефективність у прийнятті фінансових рішень.

Розглянуті підходи до оцінки вартості капіталу як однієї з характеристик фінансової стійкості підприємства мають важливе значення при визначенні стратегії його розвитку, їх можна і необхідно брати до уваги при плануванні та аналізі фінансового забезпечення поточної діяльності.

З переходом економіки України на ринковий варіант розвитку в практичній діяльності підприємств з'являється необхідність обґрунтування оптимальної структури капіталу.

Як уже відзначалося, крім власних коштів основними джерелами фінансування діяльності підприємств у цьому разі є залучені кошти (кредиторська заборгованість). Залучені кошти звичайно домінують у складі короткострокових пасивів (кредиторська заборгованість і банківські кредити). Причому оцінка вартості цього джерела, як правило, не виконується, оскільки воно розглядається як безоплатне. Безумовно, певний сенс у цьому є, особливо якщо взяти до уваги традиційну для вітчизняних підприємств необов'язковість у розрахунках з контрагентами.

В умовах перехідної економіки України залучений капітал став займати головне місце в структурі джерел фінансування. Особливо наочною ця ситуація була в період гіперінфляції, коли залучений капітал став, по суті, єдиним реальним джерелом фінансування виробничо-господарської діяльності підприємств. Фінансово-економічну ситуацію в Україні можна охарактеризувати такими факторами:

- зростають потреби в позикових джерелах фінансування, а вартість їх використання залишається достатньо високою і, як правило, перевищує вартість власних джерел;

- реально відсутні вільні фінансові ресурси в країні, їх фактична пропозиція залишається достатньо низькою;

- зростають фінансові ризики в розміщенні інвестиційних ресурсів у державі;

- потреба в позиковому капіталі не пов'язується з фінансово-економічним механізмом функціонування підприємства, що призводить до неефективного використання отриманих коштів і, як наслідок, невчасного повернення боргів.

Дані, що характеризують структуру кредиторської заборгованості за видами, подано в табл. 12.1. Як виходить з табл. 12.1, частка кредиторської заборгованості між підприємствами України має найбільшу питому вагу в структурі (у т. ч. 86,1% - у 2000 р. і 88,5% - у 2003 р.), тобто існує деяка тенденція до її зростання (на 2,4%). У складі цієї заборгованості найбільша питома вага припадає на заборгованість за товари, роботи, послуги.

У зв'язку з цим необхідно відзначити таку обставину. Очевидно, що з позиції платності джерела кредиторська заборгованість неоднорідна. Дійсно, заборгованість із заробітної плати є безоплатним джерелом, оскільки невиплата заробітної плати в строк звичайно не загрожує власникам підприємства і його адміністрації будь-якими витратами фінансового характеру або втраченою вигодою. Кредиторська заборгованість з

Таблиця 12.1. Динаміка складу і структури кредиторської заборгованості, %

товарних операцій у перехідній економіці України дуже поширена і може завдати шкоди підприємству. Це пов'язано з дуже поширеною практикою диференціації розміру платежу за поставлену сировину і матеріали залежно від термінів оплати. У цьому випадку можливе виникнення додаткового джерела фінансування, пов'язаного з наданням підприємству у випадку швидкої оплати додаткових знижок. Не випадково більшість компаній, особливо значних, що мають солідні обороти, віддають перевагу користуванню схемами надання (одержання) знижок. Цим пояснюється широке використання подібних схем у світовій практиці.

Отже, відносне збільшення кредиторської заборгованості має подвійний характер. З одного боку, ця тенденція є сприятливою, оскільки у підприємства з'являється додаткове джерело фінансування, в певному сенсі безоплатне. З іншого боку, надмірне збільшення кредиторської заборгованості дуже небезпечне через підвищення ризику можливого банкрутства.

Однак, у міру розвитку ринкової економіки введення нових форм розрахунків, підвищення правової культури і договірної дисципліни ситуація буде змінюватися. Тому виникає необхідність застосування певних методів оцінки відносних витрат і втрачених вигод при плануванні та аналізі можливих схем взаємодії з контрагентами щодо поточних операцій.

Таким чином, структура капіталу підприємства безпосередньо впливає на формування капіталу і результативність його використання.