Фінансовий менеджмент - Шелудько В.М. -
7.6. Оцінка акцій

Оцінка акцій, як і оцінка інших фінансових активів, проводиться учасниками ринку з метою визначення доцільності інвестування коштів в акції та визначення прибутковості таких інвестицій. Механізм оцінки акцій відрізняється від механізму оцінки інших фінансових активів, оскільки акції є безстроковими інструментами власності, дохідність яких залежить від багатьох чинників, пов'язаних не тільки з поточним фінансовим станом підприємства-емітента, а й з очікуваними в майбутньому змінами в його діяльності. Ринкову вартість акції конкретного підприємства насамперед, формують чинники, безпосередньо пов'язані з його фінансово-господарською діяльністю та з очікуваннями учасників ринку щодо перспектив його розвитку.

До основних чинників, які визначають ринкову вартість та дохідність акції, належать:

* ефективність фінансово-господарської діяльності підприємства та ризики, що її супроводжують;

* конкурентна позиція підприємства-емітента на ринку;

* дивідендна політика, яку проводить менеджмент підприємства;

* стан галузі, до якої належить підприємство;

• стан економіки в цілому;

• очікувані в майбутньому зміни в діяльності підприємства та в ризиках, що супроводжують діяльність;

• зв'язок між підйомами та спадами в економіці з підйомами та спадами в діяльності підприємства тощо.

Важливим чинником є також те, як впливають зміни в економіці на діяльність господарюючого суб'єкта. Якщо позитивні (негативні) зміни в економіці викликають ще більші позитивні (негативні) зміни в діяльності підприємства, це свідчить про значну мінливість, а отже, про значні ризики в його діяльності.

Існує кілька методів визначення внутрішньої (дійсної) вартості акції та оцінки її поточної ринкової вартості. Розглянемо методи, які найчастіше використовують у практиці фінансового менеджменту.

Дивідендний метод ґрунтується на тому, що внутрішня вартість акції може бути визначена так само, як і внутрішня вартість будь-якого фінансового активу, тобто, як теперішня величина очікуваних грошових потоків за активом. Очікуваними грошовими потоками за акціями є майбутні дивідендні виплати. У цьому разі їх вважають визначеними за величиною, періодичними і такими, що сплачуються протягом нескінченного проміжку часу.

Внутрішню вартість акції визначають як суму нескінченного ряду:

Ця нескінченна сума може бути наближено обчислена лише в окремих випадках, зокрема у випадку постійних дивідендів.

У результаті підстановки рівності (7.27) у рівність (7.24) внутрішня вартість акції може бути подана у вигляді суми:

Така модель ширше використовується на практиці, ніж модель із постійними дивідендами (7.25), оскільки враховує постійне зростання дивідендних виплат,

яке часто спостерігається на практиці. Для того щоб результати оцінки внутрішньої вартості акції за допомогою моделі (7.28) більш адекватно відображали реальні процеси, часовий інтервал поділяють на періоди з різними коефіцієнтами зростання: протягом періодів від 1-го до пуго — коефіцієнт зростання g , від 1-го до п1-го — коефіцієнт зростання g2 тощо.

Одним з практичних питань, що стосуються моделі дивідендів із постійним коефіцієнтом зростання (7.28) є питання про доцільність інвестування коштів в акції з високим коефіцієнтом зростання. Модель не дає відповіді на запитання, чи породжують дивіденди з високим коефіцієнтом зростання високу прибутковість акцій. Дохідність акцій, без сумніву, залежить від їх ризиковості, але припущення, зроблені в цій моделі, ніяк не пов'язані з поняттям ризику. Насправді, майже завжди діяльність корпорацій, що забезпечують високі темпи приросту дивідендів, пов'язана зі значними ризиками та невизначеністю майбутньої діяльності. Акції таких корпорацій мають не тільки високий приріст дивідендів, а й високу прибутковість, що зумовлено значними ризиками в їх діяльності.

До переваг цього методу можна віднести те, що оцінка акцій здійснюється на основі значного часового інтервалу та з урахуванням часового чинника. Оцінки ринкової вартості за таким методом дуже прості у використанні. Недоліками методу є те, що дивідендні виплати лише наближено можна вважати наперед визначеними величинами.

Метод "дійсної вартості акції". Одним із методів оцінки акцій є метод, що ґрунтується на аналізі співвідношення поточної ринкової ціни акції до величини прибутку корпорації, яка припадає на одну акцію. Це співвідношення має назву Р/Е (price-earning ratio) і є одним із найважливіших показників для оцінки акцій та завжди наводиться в різних формах звітності про цінні папери корпорацій:

Для покупця акцій високе значення показника Р/Е не є привабливим, оскільки свідчить про те, що на одиницю інвестованих коштів він отримає незначний прибуток. Наприклад, показник Р/Е = 10 свідчить про те, що для отримання 1 грн прибутку на рік інвестору необхідно вкласти в купівлю акцій 10 грн. Якщо припустити, що прибутковість акціонерного капіталу залишиться протягом наступних років на такому самому рівні, то інвестиції в акції будуть окуплені через 10 років. Незручність в аналізі такого показника полягає в тому, що він залежить не тільки від ефективності діяльності корпорації та її прибутковості, а й від структури капіталу корпорації.

Якщо за інших рівних умов змінити структуру капіталу на користь боргу, тобто збільшити частку боргового та зменшити частку акціонерного капіталу, то це приведе до зростання прибутковості акціонерного капіталу (див. розд. 6), а отже, до зменшення показника Р/Е. (Хоча, як правило, при цьому зростає також ринкова вартість акції.) Низьке значення показника Р/Е свідчить як про високу прибутковість корпорації, так і про високий ризик структури капіталу (про значну частку боргу в капіталі корпорації). Високе значення показника Р/Е може свідчити як про невисоку ефективність діяльності фірми, так і про її швидке зростання, коли ринкова ціна акцій різко підвищується, відображуючи не стільки поточну прибутковість фірми, скільки очікування ринку щодо перспектив її подальшого розвитку.

Метод оцінки акцій на основі показника Р/Е полягає в такому. Якщо вираз (7.29) подати у вигляді тотожності

а потім оцінити значення показника Р/Е та очікувані в майбутньому прибутки корпорації, можна отримати оцінку реальної вартості акції:

Дійсну вартість акції порівнюють з Ті поточною ринковою вартістю. Якщо оцінена дійсна вартість акції значно перевищує її ринкову вартість, то це означає, що акції недооцінені ринком і доцільно інвестувати кошти в їх купівлю. Оскільки при цьому методі ринок вважається тимчасово неефективним, інформація про дійсну вартість акцій стає доступна учасникам ринку і, як наслідок, ринкова вартість акції також зростає до рівня її дійсної вартості, Інвестор, що вкладає кошти в недооцінені акції, отримує прибуток при зростанні ринкової вартості придбаних акцій.

Недоліки цього методу полягають в тому, що ризики в діяльності компанії не знаходять конкретного числового відображення, а входять як складова до показника Р/Е. Такий показник може суттєво змінюватись залежно від макроекономічної ситуації та інших чинників, безпосередньо не пов'язаних з діяльністю компанії. Показник Р/Е змінюється з часом як для акцій окремих корпорацій, так і для всіх акцій на ринку в цілому. Так, в США в періоди підйому показник Р/Е сягає 20, а в періоди спаду зменшується до 10.

Оцінюючи вартість акцій за допомогою показника Р/Е необхідно враховувати залежність цього показника від багатьох чинників, зокрема:

* діяльності корпорації;

* структури капіталу корпорації;

* ризиків у діяльності підприємства та галузі;

* очікувань ринку щодо змін у діяльності корпорації;

- макроекономічної ситуації в економіці;

* випадкових коливань ринкової вартості акцій та прибутків корпорацій тощо.

Метод "ринкової оцінки активів" ґрунтується на проведенні оцінки активів корпорації з метою уточнення дійсної вартості акції. Цей метод, як правило, використовують у разі злиття та придбання корпорацій.

Вартість акцій при цьому визначають на основі ринкової оцінки власного капіталу корпорації. Ринковою вартістю активів виступає сумарна ліквідаційна вартість окремих активів корпорації, яку визначають шляхом знаходження подібних активів, для яких визначена ринкова вартість.

У разі придбання корпорації учасники ринку аналізують ліквідаційну вартість активів. На основі ліквідаційної вартості активів визначають чисті активи корпорації та обчислюють ліквідаційну вартість акцій за формулою

Якщо поточна ринкова вартість акцій значно менша від їх обчисленої ліквідаційної вартості, доцільно інвестувати кошти в придбання таких акцій.

Наприклад, ринкова капіталізація корпорації А становить 70 млн грн. Капіталізація корпорації, розрахована на основі ліквідаційної вартості активів, становить 100 млн грн.

Якщо є інформація про очікуваний розподіл компанії між її власниками і продаж окремих часток корпорації на ринку, доцільно інвестувати кошти в акції однієї з часток. Продавши відповідні даній частці активи на ринку, інвестор отримує прибуток у розмірі різниці між ліквідаційною та ринковою вартістю акцій, що відповідають цій частці корпорації.

Метод MOKA (модель оцінки капітальних активів). Ефективним методом оцінки акцій, який враховує ризики, що супроводжують діяльність корпорацій є метод, що ґрунтується на моделі оцінки капітальних активів. Він дає змогу оцінити очікувану дохідність акцій на основі безризикових ринкових процентних ставок та ризику, який властивий конкретній акції (висвітлено в розд. 8, оскільки базується на теорії портфеля).

Практикум
Розділ 8. УПРАВЛІННЯ ФІНАНСОВИМИ ВКЛАДЕННЯМИ
8.1. Фінансові інвестиції підприємства
8.2. Основні характеристики інвестиційного портфеля
8.3. Диверсифікація портфеля
8.4. Формування ефективного портфеля
8.5. Модель оцінки капітальних активів
Практикум
Розділ 9. УПРАВЛІННЯ КАПІТАЛОМ
9.1. Оцінка капіталу