Міжнародна макроекономіка - Козак Ю.Г. - 8.5. Міжнародний ринок облігацій

Щоб мобілізувати фінансові ресурси корпорацій, державні і муніципальні органи випускають в обіг на ринок цінних паперів облігації. Облігація - це борговий інвестиційний цінний папір, який засвідчує внесення її тримачем грошових коштів і підтверджує зобов'язання відшкодувати йому в передбачений у ній строк номінальну вартість зі сплатою фіксованого відсотка від номінальної вартості облігації. Тримач облігації (інвестор) не є співвласником акціонерного капіталу, він - кредитор і має право на отримання твердого доходу і повернення у певний строк номінальної вартості облігації або іншого майнового еквівалента.

Привабливість облігацій для інвестора полягає в тому, що в них вищий ступінь надійності порівняно з акціями, хоча доходність - нижча (в розвинутих країнах - у межах 6-12 %). Найнадійнішими вважаються облігації державних і місцевих позик, котрі гарантуються владою і забезпечуються відповідним майном. Недоліком облігацій є те, що фіксована купонна ставка являє собою періодичну виплату відсотків через певні проміжки часу без урахування інфляції. Для підвищення привабливості облігацій для інвесторів імітуються облігації з плаваючою відсотковою ставкою, котра змінюється разом зі зміною доходності і позичкового відсотка, облігації з індексованим відсотком за рівнем цін на товар. Деякі облігації надають право на частину майна корпорації у випадку її ліквідації. Види облігацій різноманітні; їх відрізняють за:

1) ступенем надійності, підкріпленим заставою нерухомого майна або інших фондів і не підкріпленим заставою;

2) строком позики - короткострокові (до трьох років), середньострокові (3-7 років), довгострокові (7-30 років), безстрокові;

3) періодичністю нарахування доходів;

4) режимом обігу - вільним обігом і обмеженим обігом;

5) принципом погашення - серійні облігації, котрі погашаються послідовно за серіями через певні інтервали часу, і ординарні облігації, котрі випускаються одночасно у встановлену дату;

6) характером оподаткування - звичайний податок, знижений податок, що не підлягають оподаткуванню;

7) механізмом виплати відсоткової ставки - іменні облігації, відсоткові виплати за якими спрямовуються безпосередньо власникам, чиї імена вказані в облігації, і пред'явницькі (що не реєструються), до яких додаються купони на отримання відсотків на кожну дату платежу тощо.

Курс облігацій на ринку цінних паперів залежить від попиту і пропозиції на них, котрі, у свою чергу, визначаються доходом, який дають облігації, рівнем позичкового відсотка, ступенем прибутковості альтернативних вкладень грошових коштів. Якщо на ринку цінних паперів є облігації декількох корпорацій, номінал яких однаковий, то, за інших рівних умов, більший попит буде на ті облігації, у яких вища відсоткова ставка. Залежить попит і від рейтингу облігацій, котрий визначається спеціальними агентствами на основі аналізу фінансового стану компанії та її здатності виконувати зобов'язання. Ринкова ціна кожної конкретної облігації в певний момент може бути вищою або нижчою від номінальної вартості, зростати або знижуватися.

Ринок міжнародних облігацій є джерелом середньо- та довгострокового капіталу в міжнародному фінансовому середовищі.

Міжнародні облігації поділяються на іноземні та єврооблігації.

Іноземні облігації - це цінні папери, які випускаються нерезидентом на національному ринку облігацій і виражені в національній валюті цього ринку. Наприклад, французька корпорація, яка продає свої облігації в Японії, випущені в єнах, вважається розповсюдником іноземної облігації. Місцеві інвестори, які зацікавлені в купівлі облігацій у місцевій валюті, є основними покупцями іноземних облігацій. Андерайтером (гарантом) розміщення таких облігацій є, головним чином, місцевий банківський синдикат (у цьому випадку - японський). Отже, основні відміні риси випуску іноземних облігацій такі:

1) випуск облігацій імітується не резидентським (іноземним) позичальником;

2) валютою випуску облігацій є іноземна для емітента;

3) розміщення облігацій здійснюється на тому чи іншому національному ринку та гарантується банківським синдикатом.

Іноземні облігації випускаються на окремих національних ринках довгострокового позичкового капіталу, тому відсоткові ставки за їхніми випусками визначаються на рівні ставок відповідних ринків. Існує правило, згідно з яким відсоткові ставки за облігаціями в твердих валютах нижчі, а в нестабільних валютах - вищі. Відсоткові ставки на ринках облігацій світових фінансових центрів установлюються місцевим попитом та пропозицією.

Іноземні облігації залежно від країни емісії мають спеціальні назви: "янкі-облігації" - в США, "самурай-облігації", "шибосай-облігації", "дайміо-облігації", "шагун-облігації" - в Японії, "бульдог-облігації" - у Великій Британії, "шоколад-облігації" - у Швейцарії, "матадор-облігації" - в Іспанії, "кенгуру-облігації" - в Австралії, "Рембрант-облігації" - в Голландії.

"Янкі" та "самурай" - найпоширеніші іноземні облігації. Структура ринків цих облігацій за типами емітентів наведена в табл. 8.5 [46, с. 256].

Таблиця 8.5. СТРУКТУРА ІНОЗЕМНИХ ОБЛІГАЦІЙ "ЯНКІ" ТА "САМУРАЙ" ЗА ТИПАМИ ЕМІТЕНТІВ, %

Основними інвесторами на ринку іноземних облігацій є ті, що прагнуть максимально знизити ризикованість вкладень. Це ощадні банки, страхові компанії, пенсійні фонди.

Доступ до ринків іноземних облігацій мають не всі позичальники, і він набагато складніший порівняно з ринком єврооблігацій. Так, існують урядові обмеження відносно строків та сум, які можуть отримати іноземці, та напрямів використання їх. Одержаний капітал може бути обмежений лише локальним використанням за допомогою валютного контролю. Доступ на ці ринки одержують тільки міжнародні інвестори з високим кредитним рейтингом. Країни, що розвиваються, мають обмежений доступ. Такий відбір інвесторів призводить до того, що позичальники з низьким кредитним рейтингом зникають з ринків іноземних облігацій.

Випуски іноземних облігацій реалізуються за допомогою андерайтингу (гарантованого розміщення). Позичальник разом з керуючим банком планують випуск облігацій на найбільш вигідних умовах: строк погашення, купонний доход, можливість завчасного погашення, премія за умови завчасного відкликання, умови погашення.

Іноземні облігації мають тривалі строки погашення - 20-30 років. Відсоткові купони за облігаціями відповідають рівню відсоткових ставок ринків, де вони випускаються, та залежать від кредитоспроможності позичальника. Як правило, державні позичальники мають найвищий рейтинг "ААА", а корпоративні позичальники розрізняються щодо кредитоспроможності залежно від їхнього фінансового статусу та регіонального ризику.

Після узгодження умов випуску облігацій створюється група, що здійснює андерайтинг. Ця група включає інвестиційні внутрішні банки, банки країни позичальника та інших країн, де можуть бути потенційні інвестори. Ці банки повинні мати достатні власні ресурси та досвід андерайтингу, а також бути здатні до розміщення облігацій серед місцевих інвесторів та серед інвесторів країни позичальника.

Керуючий банк та група андерайтингу отримує прибуток у вигляді різниці між доходом від продажу облігацій та сумою, що сплачується емітентові. Причому керуючий банк отримує % цього прибутку за підготовку та організаційну роботу, група андерайтингу - % за страхування ризиків, які виникають при купівлі та зберіганні облігацій для перепродажу. Решта прибутку спрямовується на сплату продавцям облігацій комісійних зборів за продаж [92, с. 189-196].

Єврооблігації - це довгострокові боргові цінні папери, які розміщуються одночасно на декількох ринках транснаціональними синдикатами, а валюта їхніх емісії є іноземною для інвесторів, які їх купують.

Поява єврооблігацій пов'язана з глобалізацією всього світового господарства та потребами ТНК у нових джерелах фінансування своїх операцій. Поштовхом для розвитку ринку єврооблігацій стали обмеження на розміщення іноземних облігацій на національному ринку, які були введені адміністрацією США в 1963 р. та війна у В'єтнамі, яка призвела до обмеження на вивезення капіталу з країни. На подальший розвиток ринку єврооблігацій вплинуло введення в США прямих адміністративних обмежень на інвестування коштів за межами США та введення євро, оскільки це знизило валютний компонент ризику для інвесторів. Розвиток ринку єврооблігацій супроводжувався створенням адекватної інфраструктури розрахунків та оброблення документів. Усі розрахунки здійснювалися через Нью-Йорк, що потребувало фізичного переміщення сертифікатів, які часто губилися під час транспортування. Для вирішування цих проблем у 1968 р. американським банком "Морган Геранті" було створено депозитарно-кліринговий центр для торгівлі єврооблігаціями - "Євроклір", у Люксембурзі в 1970 р. - аналогічний центр "Седел", який потім був перейменований на "Клеарстрим". Завдяки цим системам ефективність урегулювання угод значно зросла.

Депозитарно-клірингові центри зараз контролюються великою кількістю банків, компаніями з цінних паперів, а їхній щорічний оборот становить десятки трильйонів доларів. У 2002 р. "Євроклір" об'єднався з деякими європейськими депозитаріями, а "Седел" - з депозитарно-кліринговою системою Німецької біржі (в 1999 р.). Таким чином, було створено загальний механізм розрахунків.

Єврооблігації мають ряд цінних властивостей.

1. Вони надають право вибору валюти вираження. Валютний чинник відіграє велику роль у випуску єврооблігацій. Але не будь-яка валюта підходить для вираження єврооблігацій. Валюта повинна мати вільне ходіння і в ній повинні без ризику виражатись обкладені платежі. Надто стійкі валюти небажані з точки зору позичальника, а нестійкі - з точки зору кредитора. При виборі між двома варіантами вираження єврооблігацій існує компроміс між відсотковою ставкою і стійкістю валюти. У деяких випадках єврооблігації випускаються в декількох валютах, що дає кредитору змогу вимагати сплати в одній з декількох валют, що знижує ризик, пов'язаний з обмінними курсами, і розширює коло інвесторів. Разом з тим у більшості випадків і відсотки, і основна сума за єврооблігаціями виплачується в доларах США.

2. Облігації мають високий ступінь валютної еластичності як за складом валют вираження, так і за вагомістю єврооблігацій, виражених у тій чи іншій валюті в їхній загальній масі.

3. Єврооблігації забезпечують більшу мобільність капіталу в міжнародному масштабі, оскільки залучають більшу кількість позичальників та інвесторів, ніж інші міжнародні фінансові інструменти.

4. Єврооблігації забезпечують інвесторам більшу диверсифікацію портфелів і вищі доходи, ніж вкладення у вітчизняні облігації.

5. Існує тісний зв'язок між міжнародним євро валютним ринком і ринком єврооблігацій. Наприклад, дилери єврооблігацій можуть отримувати позики для фінансування своїх операцій у євровалютах.

6. Доходи, отримані за єврооблігаціями, не обкладаються податком. Єврооблігації особливо привабливі для інвесторів, котрі платять відносно високі податки на свої оголошені доходи і менш привабливі- для інвесторів, діяльність яких не обкладається податками (страхові компанії, пенсійні фонди).

Ринок єврооблігацій не має конкретного географічного місцезнаходження, хоча нові випуски зазвичай відбуваються в Лондоні, Люксембурзі. Ринок єврооблігацій багато валютний і великою мірою анонімний, оскільки єврооблігації випускаються "на пред'явника", що влаштовує багатьох інвесторів (забезпечують анонімність). Строки погашення єврооблігацій коротші (5, 10, 15 років), ніж іноземних облігацій. Ставки відсотка з єврооблігацій мають тенденцію визначатися ставками за тією самою валютою на внутрішньому ринку капіталу, але часто бувають нижчими через більшу ефективність ринку єврооблігацій. Єврооблігації імітуються з фіксованою та плаваючою відсотковою ставкою. Загальна сума позики становить 50-10о тис. дол. США. Котирування здійснюється у світових фінансових центрах.

Головною фігурою на євро облігаційному ринку, як і на кожному ринку цінних паперів, є емітент. Структура цього ринку за категоріями емітентів така: корпорації - 56 %, банки - 25, суверенні позичальники - 7, наднаціональні інститути - 7, інші - 5 % [46, с. 259].

Основну частину єврооблігацій купують індивідуальні інвестори. До переваг, які вони одержують, належать податкова анонімність та можливість отримання спекулятивного прибутку у вигляді готівкових грошей при збільшенні вартості облігації.

Обсяг та кількість випусків єврооблігації починаючи з 1990 р., щорічно зростає в середньому на 20 % та 14 % відповідно, і до початку XXI ст. обсяг операцій на цьому ринку становив 570 млрд дол [46, с. 259]. Це пояснюється зростанням попиту на кошти з боку ТНК, урядів, міжнародних організацій, виникненням нових джерел коштів, які шукають сферу їхнього збуту; перевагами ринку єврооблігацій порівняно з ринком іноземних облігацій, а також високим ступенем гнучкості ринку, який забезпечує можливість випуску нових видів цінних паперів, вибір валюти облігацій.

Структура євро облігаційних емісій за строками погашення така: від 1 до 3 років - 16,79 %, від 4 до 9 років - 49,33, від 10 до 29 років - 29,75, понад 29 років - 2,32, безстрокові облігації - 1,81 %.

У валютній структурі євро облігаційних емісій перше місце посідає долар США - 37 %, євро - 35, фунт стерлінгів - 11, японська єна - 13 [46, с. 259].

Андерайтинг єврооблігацій здійснює міжнародний синдикат, у якому беруть участь банки з різних країн. Перевагою такої організації розміщення облігацій є розподіл ризиків та ефективна реалізація випуску.

Розміщення єврооблігацій порівняно з іноземними облігаціями вважається більш ризикованим заходом. У разі андерайтингу іноземних облігацій основним ризиком є підвищення відсоткових ставок на місцевому ринку капіталів. Для євро облігаційного ринку характерні вищі ризики та витрати на організацію продажу облігацій. Вони компенсуються удвічі вищим валовим прибутком андерайтерів. На ринку єврооблігацій інвестори купують папери в тих валютах, які забезпечують найбільший прибуток. Зміна курсу валюти є джерелом ризику при здійсненні андерайтингу.

Розвиток ринку єврооблігацій породив такі їхні різновидності: облігації з варантами, які дають право на купівлю акцій тієї самої корпорації, єврооблігації з фіксованою та з плаваючою ставками, облігації з нульовим купоном, глобальні облігації.

Глобальні облігації - це середню- або довгострокові боргові цінні папери, випуск яких передбачається на всі основні ринки світу. їхній випуск охоплює іноземні облігації та єврооблігації. МБРР відіграє провідну роль у випуску глобальних облігацій. Перший такий випуск був здійснений у 1992 р. в єнах.

Умови цього випуску показує таблиця 8.6 [92, с. 218].

Таблиця 8.6. ПЕРШИЙ СВІТОВИЙ ВИПУСК МББР ОБЛІГАЦІЙ В ЄНАХ, 1992 р.

Міжнародний ринок облігацій характеризується даними, наведеними в табл. 8.7 та 8.8 [46, с. 261].

Таблиця 8.7. ОБСЯГИ МІЖНАРОДНОГО РИНКУ ОБЛІГАЦІЙ (трлн дол.) У 1993-2010 рр.

Таблиця 8.8. РЕГІОНАЛЬНА СТРУКТУРА МІЖНАРОДНОГО РИНКУ ОБЛІГАЦІЙ

Загальну структуру міжнародного ринку облігацій майже на 80 % формує ринок США, Європи, Великої Британії, Японії.

Завдяки глобалізаційним процесам, зростанню державних та корпоративних зобов'язань ринок цінних паперів стає прозорішим і ліквіднішим.

Ринок облігацій динамічно розвивається і за останні 10 років зріс у 2,5 разу.

На відміну від ринку акцій, ринок облігацій досить стабільний, насамперед у розвинутих країнах. Зміна вартості фіктивного капіталу, представленого облігаціями, залежить від поточних змін відсоткових ставок, які змінюються на незначні величини. Коливання цін облігацій на розвинутих ринках у 4-10 разів менше, ніж на ринках акцій.

Про глобалізацію ринку облігацій свідчить те, що іноземні інвестори володіють 25 % короткострокових облігацій і близько 44 % державних облігацій. Наприклад, у 2006 р. Народний банк Китаю вклав у державні облігації США понад 262 млрд дол. [31, с. 262].

"Креді Свіс Фьорст Бостон" виділяє такі тенденції на міжнародному ринку облігацій:

■ подальша глобалізація міжнародних ринків облігацій. Розміщення міжнародних облігацій дедалі більше набирає міжнародного характеру. Облігації розподіляються між значною кількістю міжнародних інвестиційних інвесторів, на відміну від усталеної практики викупу таких випусків переважно місцевими інституційними інвесторами;

■ зміни в традиційній структурі європейських облігаційних ринків внаслідок впровадження євро, а також стрімке зростання обсягів випуску облігацій, деномінованих у цій валюті;

■ збільшення ступеня диверсифікації кредитних портфелів міжнародних інституційних інвесторів. Інвестори активніше переглядають свої інвестиційні портфелі, спрямовують більший відсоток коштів, якими управляють, на інвестиції в більш ризиковані облігації, які, відповідно, мають вищий рівень дохідності;

■ постійний пошук шляхів поліпшення ліквідності євро облігаційних ринків. Зростає популярність серед інвесторів великих (так званих джамбо) випусків єврооблігацій обсягом в 1 млрд дол. США та більше. Широке коло інвесторів, які беруть участь у розміщенні цих випусків, забезпечує достатню кількість покупців та продавців таких облігацій;

■ розвиток ринку пфандбріф. Пфандбріф - це облігації, які випущені банками під заставу пулу приватних іпотечних кредитів. Вони займають близько 18 % загального випуску облігацій, деномінованих у євро;

■ зростання європейського ринку облігацій з високим доходом. На початку XXI ст. на цьому сегменті єврооблігаційного ринку було залучено коштів на загальну суму 16,6 млрд дол. США, а загальний обсяг випуску високодоходних міжнародних облігацій з європейським елементом досягав 40 млрд дол. [61, с. 378].