Інвестиційна діяльність - Майорова Т.В. - 8.4. МЕТОДИ ОПТИМІЗАЦІЇ СТРУКТУРИ ІНВЕСТИЦІЙНИХ РЕСУРСІВ

Важливою складовою стратегії формування інвестиційних ресурсів підприємства є побудова оптимальної структури джерел фінансування.

Оптимальна структура капіталу виражає таке співвідношення використання власного та позичкового капіталу, за якого забезпечується найефективніший взаємозв'язок між коефіцієнтами рентабельності власного капіталу та заборгованості, тобто максимізується ринкова вартість підприємства.

MCC = d_en ž MCE + d_dn ž MCD + d_pn ž MCP + d_sn ž MCS

Процес оптимізації структури капіталу має здійснюватися у такій послідовності:

1. Аналіз складу капіталу у динаміці за низку періодів (кварталів, років), а також тенденції зміни його структури. При цьому розглядаються такі показники, як коефіцієнт фінансової незалежності, заборгованості, співвідношення між довгостроковими та короткостроковими зобов'язаннями. Далі вивчаються показники оборотності та рентабельності активів та власного капіталу.

2. Оцінка основних факторів, що визначають структуру капіталу. До них належать:

È галузеві особливості господарської діяльності;

È стадія життєвого циклу фірми (молоді компанії з конкурентоздатною продукцією можуть залучати для свого розвитку більше позичкового капіталу, а зрілі використовують, переважно, власні кошти); ^кон'юнктура товарного та фінансового ринків; врівень прибутковості поточної діяльності;

È податкове навантаження на компанію (частка податків, що сплачуються. у виручці прямих і непрямих від продажу - брутто);

È міра концентрації акціонерного капіталу (прагнення власників капіталу зберегти контрольний пакет акцій.

З урахуванням цих та інших чинників управління структурою капітал передбачає вирішення двох основних завдань:

а) встановити пропорції використання власного або зовнішнього капіталу;

б) забезпечити (за необхідністю) залучення додаткового внутрішнього або зовнішнього капіталу.

3. Оптимізація структури капіталу за критерієм прибутковості власного капіталу.

4. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості (ціни). Вона базується на попередній оцінці власного та залученого капіталу за різних умов його залучення й варіантних розрахунках середньозваженої вартості капіталу.

Найчастіше для вирішення проблем оптимізації структури капіталу використовують ефект фінансового важеля (леверіджу).

Структура капіталу, що інвестується пов'язана з співвідношенням боргу та власного капіталу. Чим більшу заборгованість, порівняно до власного капіталу, має фірма, тим вищий її фінансовий леверідж. Крім того, у тих випадках, коли ставка щорічних фінансових вигод від інвестицій, що здійснюються із залученням позичкових коштів, перевищує процент за кредит, леверідж є позитивним. Якщо дохідність з інвестицій не перевищує процент за позичковими коштами, леверідж є негативним. У випадках, коли, інвестиції приносять дохід, що дорівнює проценту за кредит, леверідж є нейтральним.

Властивість фінансового леверіджу (важелю) полягає у тому, що виникає можливість використовувати капітал, взятий у борг під фіксований відсоток, для інвестицій, які приносять прибуток більший за відсоток за кредит.

Фінансовий леверідж має вплив на використання боргових цінних паперів для фінансування інвестицій. Він визначається співвідношенням між доходом до вирахування процентів за кредит та податків (ДВКП) та доходом па акцію (ДНА):

(8.27)

Коли фірма бере в борг, вона зобов'язується сплатити проценти і у майбутньому погасити основну суму боргу. Ці проценті! вираховуються з оподатковуваного доходу, отже інвестори отримують більше доходу.

Таким чином, чим більше боргів має фірма у структурі свого капіталу, тим виший фінансовий ризик. Це означає, що, незалежно від рівня доходу від своїх операцій, фірма повинна продовжувати сплату фіксованих процентних платежів і основної суми боргу, коли настає термін погашення. Отож, чим більше фірма бере у борг, тим більше у неї фіксованих фінансових витрат і тим вища небезпека неспроможності покрити ні періодичні фіксовані платежі. У випадку, коли борги зростають, зростають і відсоткові платежі. Та попри те, що вони забезпечують фінансовий леверідж. однак зростає ризик, що проценти за позички стануть дуже високими щодо ДВКІ1.

Якщо у період запільного спаду економічної активності підприємство скорочує свої операції, її ДВКП теж знижується, що збільшує можливість несплати відсотків за рахунок прибутків підприємства.

Таким чином, варто запам'ятати, що фінансовий леверідж може бути вигідний у період загального підйому інвестиційної активності, але в період спаду може принести втрати через зростання ризиків.

Зростаюча заборгованість може спричинити підвищення мінливості ДНА. Отже, переваги фінансового левериджу слід порівнювати зі зростаючим фінансовим ризиком неплатоспроможності. Настає момент, коли приріст витрат па відсотки за кредит з урахуванням поправок на оподаткування ! перевищує виграш фірми від фінансового левериджу.

Враховуючи зазначене вище, підприємству слід вміти правильно обирати потрібну структуру капіталу для ефективної реалізації інвестиційного проекту.

Оскільки структура капіталу впливає на ризик, дохід на акцію (ДНА) та фінансовий стан фірми, тому менеджери повинні повсякденно враховувати вплив змін у структурі капіталу.

Фінансування за рахунок боргів - це добре, але до певної межі. Переваги фінансового левериджу зникають у фірм, які мають у структурі капіталу занадто високу частку боргів. Забагато боргів посилює ризик і підвищує потенціальну загрозу неплатоспроможності. Надмірне фінансування за рахунок випуску акцій - теж не краща політика. Вона повністю позбавляє фірму переваг, які дає фінансовий леверідж, а середньозважена вартість капіталу (WACC) стає занадто високою.

Більше того, у деяких випадках випуск надмірної кількості простих акцій може призвести до втрати контролю під час голосування акціонерів. Як наслідок - незбалансованість у структурі капіталу (або дуже багато боргів, або дуже багато акцій) може зашкодити позиції фірми на ринку.

Таким чином, головна мета фінансових менеджерів - обрати таку структуру капіталу, яка за найнижчої вартості капіталу допомагатиме підтримувати стабільні дивіденди та доходи, збагачуватиме акціонерів. Іншими словами, оптимальна структура капіталу має зводити до мінімуму WАСС та, водночас, підтримувати кредитну репутацію фірми на рівні, що дозволяє залучати нові капітали для реалізації нових інвестиційних проектів на прийнятних умовах.

Вартість фірми визначається сумою боргів, а також чистого доходу, який капіталізується або дисконтується за необхідною ставкою доходу. Виходячи з цього, таблиця 8.6 показує, як змінюється вартість фірми, коли змінюється співвідношення (заборгованість фірми)/(загальний капітал фірми) (В/К), що має 300 000 грн загального капіталу фірми (борг плюс власний капітал) і ДВПП 100 000 грн.

Таблиця 8.6.

Зміни вартості фірми за різних співвідношень (В/К), гри.

Якщо змінювати співвідношення боргу та власного капіталу без зміни загальних доходів фірми (ДВПП), то стане очевидним, що вартість фірми підвищується зі зростанням показника В/К. За боргу 67 % та акційного капіталу 33 %, вартість фірми становить 866 670 грн проти 848330 грн при співвідношенні 30/70.

Загалом, коли заборгованість фірми стрімко зростає, порівняно з власним капіталом фірми, інвестори схильні пов'язувати не із підвищеним фінансовим ризиком. Л тому з майбутнім очікуваним доходом вони пов'язують виїду ставку дисконту. Своєю чергою, дисконтування будь-яких певних доходів сприятиме швидше зниженню вартості фірми. Це пов'язано з тим, що зростаючий ризик сплати порівняно вищих відсотків призводить до підвищення ставки капіталізації доходів від випуску простих акцій. Менеджери намагаються проводити фінансування так, щоб досягти оптимальної структури капіталу. Це зменшує WАСС до найнижчого рівня і забезпечує фірмі максимальну вигоду від фінансового левериджу.

До певної межі, зростання заборгованості, порівнянно з власним капіталом, може призвести і до підвищення дохідності на акцію (ДНА). Але на певному рівні значення співвідношення В/К станс завеликим, а це значно ускладнить фірмі сплату її боргів. Це призведе до підвищення вартості капіталу, залученого від зовнішніх джерел, тримати акції стане ризикованіше.

Вплив фінансового левериджу на дохід на акцію (ДНА) добре видний з таблиці 8.7. За того самого ДВКП, підвищення значення співвідношення В/К з 0 до 50 % збільшує ДНА з 7.5 грн до 13,5 грн.

Таблиця 8.7.

Фінансовий леверідж і дохід на акцію, грн.

Отже, ми з'ясували, що рівень фінансового леверіджу визначається приростом ДНА від певної зміни значення ДВПП, і цю взаємозалежність можна показати так:

(8.28)

У фірми інвестують тому, щo хочуть одержати більше доходів. Припускаємо. що, коли фірма інвестує кошти від щойно випущених нових облігацій. ДВКП зростає до 50 %, а ДНА подвоюється. За цих умов рівень фінансового левериджу стає рівним - 100 %/50 % = 2,00.

Це означає, що за цієї фінансової структури фірми будь-яка зміна розміру ДВПП у відсотковому значенні призводить до відповідної подвійної зміни ДНА у відсотковому значенні. Якщо вираховувати рівень фінансового леверіджу фірми у певний момент, рівняння стає таким:

(8.29)

Наприклад, порівняємо рівень фінансового леверіджу (РФЛ) для фірми А та фірми Б. представлених у таблиці 8.7.

РФЛ_А = 100 000 грн /100 000 грн = 1,00

РФЛ_Б= 100 000 гри/ (100 000 грн - 10000 грн)= 1,11

Таким чином, фірма В має вищий рівень фінансового леверіджу, ніж фірма А. У фірми А немає боргів. Отже, будь-яка відносна зміна ДВКП призводить до такої ж відносної зміни чистого доходу.

Співвідношення В/К фірми Б становить 50 %. Якщо ДВКП фірми Б зростає на певний відсоток, то її чистий дохід відповідно зростає у 1,11 рази.

Загалом, чим вища заборгованість, тим вищий рівень фінансового леверіджу. Проте леверідж працює в обох напрямах. Наприклад, коли рівень фінансового леверіджу має значення 2,00, зменшення ДВКП на 1 % зменшує ДНА на 2 %. Отож, чим вищий фінансовий леверідж, тим мінливішими стануть доходи на акцію, а фірма - більш ризикованою.

Таким чином, можна зробити висновок, що фінансовий леверідж призводить до підвищення вартості фірми. Коли заборгованість стає дуже високою у порівняно, з власним капіталом, то фінансовий ризик і шанси неплатоспроможності (неспроможність сплатити борги) зростають, тому, ймовірніше, ринкова вартість фірми впаде. Мста підприємства - знайти такий рівень фінансового леверіджу (В/К), який не призводить до значних змін доходу на акцію фірми і не насторожує інвесторів щодо зростаючого ризику неплатоспроможності.

Враховуючи інтереси власників компанії, підприємствам необхідно мати реальну можливість оптимізації структури капіталу інвестиційного проекту за рахунок вибору такого її варіанта, при якому досягається максимальний рівень ефективності використання власних коштів та мінімізується фінансовий ризик.

При визначенні оптимальної структури джерел фінансування інвестиційних проектів часто використовують співвідношення "рентабельність - фінансовий ризик" (l), яке визначається за такою формулою:

(8.30)

де Р - річний розмір проектного прибутку до оподаткування і виплати відсотків;

В - розмір боргового капіталу, направленого на фінансування інвестицій;

Е - розмір власного капіталу, направленого на фінансування інвестицій;

r - середня ставка відсотку по позикових коштах фінансування, коефіцієнт;

r₁ - безрискова ставка рентабельності на фінансовому ринку, коефіцієнт;

tax - ставка податку та інших відрахувань з прибутку, коефіцієнт.

При цьому вважається оптимальним варіант структури капіталу, в якому показникбуде мати найбільше значення (l®max).

Також в оцінці оптимального варіанту структури інвестиційного капіталу. рекомендується додатково використовувати показник терміну окупності (РР), що розраховується за такою формулою:

(8.29.)

де ІС - потреба в капіталі зі всіх джерел фінансування.

Розглянемо це на прикладі. За даними таблиці 8.8. визначимо найкращий варіант структури джерел фінансування інвестиційного проекту.

У ході оцінки оптимальної структури капіталу інвестиційного проекту необхідно дотримуватися таких етапів аналізу:

1. Оцінюється загальна потреба у капіталі, незалежно від можливих джерел фінансування (в цьому завданні 8750 тис. грн).

2. Визначається максимально можлива частка власного капіталу в загальному розмірі коштів, направлених на фінансування довгострокових інвестицій.

3. Розраховується показник "рентабельність - фінансовий ризик" для всіх варіантів структури інвестованого капіталу.

4. Розраховується швидкість повернення інвестованого капіталу.

5. У межах між найбільшою часткою власного капіталу та його нульовим рівнем в загальному обсязі коштів фінансування з використанням критеріїв максиму показника l га мінімуму РР визначається оптимальна комбінація коштів, що надходять на фінансування довгострокових інвестицій з різних джерел.

Із таблиці видно, що найкраща структура джерел фінансування інвестиційного проекту - 20 % боргового капіталу та 80 % власного капіталу. При такій структурі рівень фінансового ризику найменший (0,02). строк окупності (1,9 роки), а отже показникмає найбільше значення - 32.4.

Таблиця 8.8.

Оцінка оптимальної структури капіталу інвестиційного проекту