Корпоративне управління - Ігнатьєва І.А. - Коригування теорії ММ: урахування корпоративних податків

Далі дослідники підходять до проблеми розроблення інвестиційної політики з урахуванням структури капіталу. Пропонується таке просте правило інвестиційної політики для фірми. Якщо фірма класу Ь діє в інтересах власних інвесторів, то вона повинна використовувати тільки ті інвестиційні можливості, рівень дохідності яких (р*) не нижчий величини рк, де р* - рівень дохідності інвестицій; рк - рівень дохідності капіталу корпорації. Отже, мінімальна дохідність інвестицій у корпорацію ні за яких обставин не повинна бути меншою рк, при цьому рівень дохідності аж ніяк не залежить від виду цінних паперів, що емітуються. Це означає, що граничні капітальні витрати корпорації (тобто витрати, пов'язані з залученням капіталу з фінансового ринку) дорівнюють середнім незалежно від способу фінансування. Середні витрати на капітал є "рівнем капіталізації нелевериджованого потоку в даному класі фірм".

Розглянемо три способи фінансування інвестицій:

1) випуск облігацій;

2) використання нерозподіленого прибутку;

3) випуск звичайних акцій.

У випадку фінансування інвестицій за рахунок продажу облігацій ринкова вартість корпорації до інвестування дорівнює:

при цьому вартість звичайних акцій становить:

Припустимо, що корпорація випускає облігації на деяку суму /, які приносять дохід р*, тоді на ринку капіталів вона коштуватиме:

вартість пакета акцій становитиме:

тоді вартість акціонерного капіталу дорівнює:

Отже Бі = 50, якщо р*=рк.

Якщо фінансування інвестицій здійснюється за рахунок нерозподіленого прибутку, йдеться насамперед про багатство акціонерів. Проблема полягає в такому: чи одержать акціонери додаткові доходи, якщо фінансування інвестицій відбувається за рахунок нерозподіленого прибутку? Висновок такий: багатство акціонерів у випадку фінансування інвестицій за рахунок нерозподіленого прибутку зростає лише в тому разі, якщо р* > рк, тобто рівень інвестиційних можливостей має бути вищим необхідного доходу на капітал.

І, нарешті, корпорація може фінансувати інвестиції через випуск звичайних акцій. Такий метод вигідний тільки тим акціонерам, котрі володіють акціями корпорації, але тільки тоді, коли дохідність нових акцій перевищує рівень капіталізації рк.

Можуть бути також дво- і триступінчасті проекти фінансування. Наприклад, пропонується новий проект зі зрослим процентом дохідності облігацій. У цьому випадку боргові зобов'язання можна було б покрити розміщенням нового випуску звичайних акцій з вищою ціною або за рахунок нерозподіленого прибутку. Можна також запропонувати конвертувати частину облігацій чи привілейованих акцій, нарешті, здійснення нового проекту передати дочірнім фірмам (або фірмі), що мають у своєму розпорядженні незалежні від головної компанії джерела фінансування.

Отже, теорема ММ-3 показує можливість свободи вибору джерел фінансування.

Коригування теорії ММ: урахування корпоративних податків

Три розглянуті теореми ММ називають у літературі моделлю за нульових податків. На практиці немає світу без податків, корпорації виплачують податок із прибутку, акціонери - з отриманих дивідендів. Уведення в аналіз структури капіталу і його вартості податків змінює ряд попередніх положень. Перефразуючи Мілтона Фрідмена, можна сказати, що податки мають значення: вони впливають на структуру капіталу та його ціну. Це значення виражається в тому, що проценти, які сплачує корпорація за отримані кредити, вираховуються з оподаткованого доходу, прибуток, що залишається в розпорядженні корпорації після сплати податків, збільшується. Як зазначається у фінансовій літературі, уряд фактично оплачує в межах податкової ставки витрати корпорації на виплату процентів за борги. Фактично це є податковою пільгою, і в літературі вона називається податковим захистом (або щитом).

Модільяні і Міллер відзначають, що корпорації не завжди і не повною мірою будуть користуватися податковим захистом. Теоретично можна весь капітал фірми сформувати за рахунок боргів, але з дуже небезпечними можливими наслідками дефолту або повною чи частковою втратою контролю над корпорацією. В окремих випадках використання нерозподіленого прибутку може бути дешевшим, ніж податковий щит. Тим більше, що враховувати необхідно також і особові податки (про це далі докладніше). Якщо борги корпорації значні, вона все більше відчуватиме тиск кредиторів. На думку авторів, будь-яка корпорація повинна мати достатній кредитний резерв, для чого вводиться термін "гнучке страхування". Слід зазначити, що, незважаючи на певні переваги боргового фінансування, статистичні дані по корпораціях США за тривалий період демонструють певну загальну стабільність. Однак М. Міллер уважає ці дані дещо сумнівними, він відзначає лібералізацію податкових вирахувань в обчисленні оподатковуваної бази.