Теорія фінансів - Федосов В.М. - 13.1.1. Еволюція фінансового менеджменту

Основні терміни та поняття

Фінансовий менеджмент, інвестиційний портфель, суб'єкт фінансового менеджменту, об'єкт фінансового менеджменту, функції фінансового менеджменту, фінансові ресурси, грошові фонди підприємства, фінансова інформація, фінансова звітність підприємства, форми фінансової звітності підприємства, прибутковість підприємства, рентабельність підприємства, ліквідність підприємства, платоспроможність підприємства, податковий менеджмент; державний податковий менеджмент; податковий менеджмент контролюючих органів;корпоративний податковий менеджмент; іпотечне кредитування

13.1. Теоретичні основи фінансового менеджменту

13.1.1. Еволюція фінансового менеджменту

Світова економічна криза 20-30-х років XX століття зі всією очевидністю показала необхідність ефективного, раціонального управління економічними процесами як в масштабах національної економіки, так і на кожному конкретному підприємстві. Велике промислове виробництво не може розвиватися без фондового ринку, колективних форм володіння власністю, акціонерного капіталу. Злиття промислового і фінансового капіталу вимагає виокремлення самостійного сектора управління - фінансового.

Як самостійна наука фінансовий менеджмент сформувався нещодавно. Окремі фундаментальні розробки з теорії фінансів велися ще до другої світової війни; зокрема, можна згадати про відому модель оцінки вартості фінансового активу, запропонованою Дж. Уільямсом у 1938 р. і яка є основою фундаменталістського підходу. Проте прийнято вважати, що початок цьому процесу поклали роботи Р. Марковіца, які заклали основи сучасної теорії портфеля. У цих роботах була викладена методологія ухвалення рішень в галузі інвестування у фінансові активи і запропонований відповідний науковий інструментарій. Представлені ідеї, так само як і математичний апарат, мали значною мірою теоретичний характер, що ускладнювало їх вживання на практиці. Пізніше учень Р. Марковіца У. Шарп запропонував спрощений і більш практичний варіант математичного апарату, що отримав назву однофакторної моделі (single-factor model). Запропонована У. Шарпом методика вже дозволяла ефективно управляти великими портфелями, що поєднують сотні фінансових активів.

Подальший розвиток фінансовий менеджмент отримав у дослідженнях вчених, присвячених ціноутворенню цінних паперів, розробці концепції ефективності ринку капіталу, створенню моделей оцінки ризиків й дослідженню їх прибутковості, розробці нових фінансових інструментів тощо.

Зокрема, в 60-ті роки зусиллями У. Шарпа, Дж. Лінтнера і Дж. Моссі-на була розроблена модель оцінки прибутковості фінансових активів (Capital Asset Pricing Model, САРМ). Вона пов'язала систематичний ризик і методи дослідження прибутковості портфеля фінансових активів. Ця модель до сьогодні залишається одним із найвагоміших наукових досягнень в теорії фінансів. Проте вона постійно піддавалася певній критиці. Пізніше було розроблені декілька підходів, альтернативних моделі САРМ, зокрема, це теорія арбітражного ціноутворення, теорія ціноутворення на ринку строкових угод (опціонних, форвардних, ф'ючерсних та угод своп) і теорія преференцій достатків в умовах невизначеності.

Найбільшу популярність здобула теорія арбітражного ціноутворення (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепція АРТ була запропонована відомим фахівцем в області фінансів Ст. Россом. В її основу закладено приро-днє твердження про те, що фактична прибутковість будь-якої акції складається з двох частин: 1) нормальної або очікуваної прибутковості і 2) ризикової або невизначеної прибутковості. Останній компонент визначається багатьма економічними чинниками, наприклад, ринковою ситуацією в країні, що оцінюється валовим внутрішнім продуктом, стабільністю світової економіки, інфляцією, динамікою процентних ставок та ін.

Дві інші альтернативи моделі САРМ - теорія ціноутворення опціонів (Option Pricing Theory, ОРТ) і теорія преференцій достатків в умовах невизначеності (State-Preference Theory, SPT) - за тих чи інших причин ще не отримали достатнього розвитку і перебувають у стадії становлення. Зокрема, щодо теорії SPT можна сказати, що її виклад має занадто теоретичний характер, а її використання передбачає наявність досить точних оцінок майбутнього стану фінансового ринку. Зародження теорії ОРТ пов'язують з іменами Ф. Блека і М. Скоулза, а теорії преференцій - з ім'ям Дж. Хир-шліфера.

Проблема взаємозв'язку ціни фінансових активів та інформації, циркулюючої на ринку капіталу, досліджувалася з кінця 50-х років. Проте рубежем вважається стаття Ю. Фами, в якій обговорюється вирізнення трьох форм ефективності ринку капіталу, - сильної, помірної і слабкої. Подальші розробки в цій галузі, переважно не зачіпали теоретичних аспектів запропонованої класифікації, а лише стосувалися емпіричного її підтвердження.

У другій половині 50-х років проводилися інтенсивні дослідження з теорії структури капіталу і ціни джерел фінансування. Початок цим дослідженням поклав ще в 30-і роки Дж. Уїльямс, а на початку 50-х років продовжено у роботах Д. Дюрана. Проте загальновизнаним є те, що основний внесок у розвиток теорії структури капіталу і ціни джерел фінансування був зроблений Ф. Модільяні і М. Міллером, оскільки їх теорія базувалася на низці передумов, що мають обмежувальний характер. Подальші дослідження в цій галузі були присвячені вивченню можливостей ослаблення цих обмежень. Крім того, досліджувалися можливості застосування різних моделей, зокрема САРМ, для розрахунку вартості капіталу, отриманого з різних джерел.

Із всіх згаданих новацій два напрямки - теорія портфеля і теорія структури капіталу - є серцевиною науки і техніки управління фінансами великої компанії, оскільки дозволяють відповісти на два принципово важливих питання: звідки узяти і куди вкласти фінансові ресурси. Мабуть, не випадково 1958 рік, коли була опублікована робота Ф. Модільяні і М. Міл-лера, розглядається найбільшими фахівцями в галузі теорії фінансів Т. Е. Коуплендом і Дж. Ф. Уестоном як рубіж, починаючи з якого від прикладної мікроекономіки виокремився самостійний напрямок, відомий нині як сучасна теорія фінансів.

Саме в рамках сучасної теорії фінансів надалі сформувалася прикладна дисципліна фінансовий менеджмент як наука, присвячена методології і техніці управління фінансами великої компанії. Сталося це, переважно шляхом природного доповнення базових розділів теорії фінансів аналітичними розділами бухгалтерського обліку (аналіз фінансового достатку компанії, аналіз і управління дебіторською заборгованістю та ін.) і деяким понятійним апаратом теорії управління. Перші монографії з нової дисципліні, які можна було використовувати як навчальні посібники, з'явилися в провідних англомовних країнах на початку 60-х років. Сьогодні вже можна говорити про те, що фінансовий менеджмент остаточно сформувався не лише як самостійний науковий напрям і практична діяльність, але й як навчальна дисципліна.

Синтез теорії управління, теорії фінансів і аналітичного апарату бухгалтерського обліку в самостійний напрям - "фінансовий менеджмент" - не є чимось абсолютно унікальним. Подібні метаморфози, обумовлені посиленням управлінських аспектів, сенс яких полягає в тому, що, наприклад, облік або аналіз важливі не лише і не стільки самі по собі, скільки з позиції підвищення ефективності управлінських рішень.

Змістовна частина цієї дисципліни, в принципі, може бути визначена по-різному. Зокрема, як це видно з попередніх пояснень, один із підходів може бути таким. Управління фінансами великої компанії здійснюється, виходячи з інтересів її власників. Неважко сформулювати сукупність цільових установок, ранжируваних за пріоритетністю або впорядкованих у вигляді дерева цілей, які встановлюються акціонерами при створенні компанії. При цьому виокремлюється основна мета - максимізація ціни фірми шляхом нарощування її капіталізованої вартості. Для досягнення цієї мети у межах управління фінансами компанії повинні прийматися рішення за трьома стрижневими напрямками:

- інвестиційна політика компанії;

- управління джерелами фінансування;

- дивідендна політика.

У межах першого напрямку визначається, куди слід вкладати фінансові ресурси для того, щоб забезпечити досягнення основної мети. Оскільки в цьому випадку йдеться про кількісні характеристики і порівняльний аналіз інвестиційних проектів, які, як очікується, принесуть певний дохід в майбутньому. Будь-які оцінки, по-перше, є багатоваріантними, сформованими у рамках імітаційного моделювання, й, по-друге, мають імовірнісну природу і, по-третє, пов'язані з певним ризиком. Зміст другого і третього напрямків розкривається в їх назві. Зазначимо також, що вони жорстко взаємопов'язані між собою, оскільки жодні рішення щодо структури джерел не можуть бути прийняті без врахування особливостей прийнятої дивідендної політики компанії.

Наведена логіка виокремлення розділів фінансового менеджменту може бути наочно інтерпретована за допомогою балансу компанії, який є однією з якнайповніших і ефективніших моделей опису її майнового і фінансового становища: актив балансу показує напрямки інвестування коштів компанії, а пасив - джерела отримання цих засобів. Кожен з трьох описаних вище стрижневих напрямків може бути далі структурований тією або іншою мірою деталізації. Зокрема, інвестиційна політика поєднує не лише управління фінансовими активами, основними засобами, оборотними активами, а й оцінку інвестиційних проектів.

Управління фінансами будь-якого об'єкта має на увазі оцінку виробничих і фінансових напрямків його діяльності, пошук і мобілізацію джерел отримання коштів для її забезпечення, фінансові розрахунки з всіма контрагентами, що мають інтерес до певного об'єкта (держава, власники, інвестори, кредитори та ін.).

Виходячи з викладеного вище, фінансовий менеджмент (як наука, що містить теоретичне й практичне спрямування) поєднує розгляд таких проблем:

- фінансовий аналіз і планування;

- фінансовий ризик і його оцінка;

- оцінка поточного фінансового стану компанії;

- поточне і перспективне планування фінансово-господарської діяльності;

- поточне управління фінансами компанії;

- управління активами;

- оцінка привабливості інвестиційних проектів;

- управління оборотними активами;

- управління фінансовими інвестиціями:

- оцінка становища компанії на ринку капіталу;

- управління портфельними інвестиціями;

- управління власним капіталом;

- управління позиковим капіталом;

- оцінка вартості і структури капіталу;

- особливості управління фінансами компанії у разі зміни її організаційно-правової форми;

- управління фінансами компанії в умовах банкрутства;

- управління фінансами компанії в умовах цінових змін;

- особливості управління фінансами некомерційних організацій. Наведений перелік дає лише загальне уявлення про змістовну частину

теорії і практики фінансового менеджменту.