Фінансовий ринок - Еш С.М. - 4. Розвиток теорій ризику

До теорій формування необхідного рівня дохідності інвестиційних операцій з урахуванням фактора ризику (до теорій ризику) відносять:

o модель ефективного (раціонального) портфеля Г. Марковіца;

o модель оцінки капітальних активів (МОКА) У. Шарпа;

o модель арбітражного утворення Росса та ін.

Всі теорії пов'язані з формуванням портфеля цінних паперів. Портфель цінних паперів - це сукупність різних видів цінних паперів, які придбав інвестор з метою отримання доходу з урахуванням допустимих рівнів ризику.

При формуванні портфеля враховують такі фактори, як: ступінь ризику, дохідність, термін вкладання, тип цінного папера. Метою формування портфелів цінних паперів можуть бути:

=> отримання доходу;

=> збереження капіталу;

=> забезпечення приросту капіталу на основі підвищення курсу цінних паперів.

Основними параметрами портфеля є його величина та структура. Величина портфеля залежить від фінансових можливостей інвестора та від його бажання інвестувати кошти у фінансові активи, а не здійснювати безпосередні інвестиції у виробництво. Власниками значних за обсягом портфелів цінних паперів виступають фінансові інститути. Корпорації формують портфель цінних паперів у разі, коли є вільні фінансові ресурси, які немає потреби вкладати в розширення виробництва, а також тоді, коли інші альтернативні вкладання коштів менш привабливі.

Структура портфеля визначається видами цінних паперів, що входять до його складу, їх строковістю, співвідношенням окремих видів цінних паперів у портфелі.

Основними характеристиками портфеля виступають його очікувана дохідність та ризиковість. Кожен з інвесторів, маючи певні вимоги щодо допустимих рівнів ризику чи до очікуваних рівнів доходу, формує той чи інший портфель цінних паперів. Інвестори віддають перевагу формуванню портфеля, а не придбанню цінних паперів одного виду, оскільки, формуючи портфель, можна знизити рівень ризику за цінними паперами, не зменшуючи їх очікуваної дохідності.

Першим розробку теорії портфеля розпочав у 50-х роках ХХ ст. Г. Марковіц. Основним результатом започаткованої ним теорії стала розробка основних принципів побудови ефективного портфеля, а саме такого, який максимізує очікуваний дохід при задовільному ступені ризику. Оскільки автором теорії портфеля є Г. Марковіц, ефективний портфель часто називають ефективним портфелем Марковіца. При розробці теорії портфеля Марковіцем було зроблено ряд припущень:

1) задача побудови ефективного портфеля розв'язується в рамках двопараметричної задачі, тобто до уваги беруться лише два параметри інвестицій - дохід та ризик;

2) інвестором ставиться задача максимізації доходу за портфелем при задовільному ступені ризику;

3) портфель цінних паперів формується інвестором із ри-зикових активів, майбутній дохід за якими наперед не визначений. Безризикові активи, величина майбутнього доходу за якими наперед визначена і прикладами яких є короткострокові державні цінні папери, не використовуються для формування портфеля;

4) інвестор вважається не схильним до ризику. Якщо існують два варіанти однакового доходу, але різного ступеня ризику, інвестор вибирає варіант з меншим ризиком;

5) розподіл ймовірностей для портфеля цінних паперів вважається нормальним (слід зауважити, що розподіл ймовірностей для одного активу (наприклад, тільки для одних акцій) далекий від нормального, тоді як розподіл ймовірностей для портфеля цінних паперів можна вважати нормальним);

6) визначення дохідності та ризиковості портфеля здійснюється впродовж одного часового періоду, як правило, одного року. Оцінки, отримані для такого періоду, не можуть бути узагальнені на більш тривалий період часу, оскільки невизначеність, пов'язана з часом, та невизначеність і випадковий характер цінових змін на ринку збільшують невизначеність прогнозів, що мають вплив на майбутні зміни в ризиковості та дохідності портфеля.

Дохідність портфеля за певний період визначається часткою від ділення приросту ринкової вартості портфеля і виплат за ним за цим періодом на ринкову вартість портфеля на початок періоду:

де V₀, V1 - ринкова вартість портфеля на початок і на кінець періоду; £> - виплати за портфелем протягом періоду.

Збільшення кількості цінних паперів у портфелі не викликає систематичних змін у дохідності портфеля, зате викликає систематичне зменшення ризику портфеля.

Друга теорія ризику пов'язана із диверсифікацією портфеля цінних паперів. Диверсифікація портфеля - це процес збільшення кількості видів цінних паперів у портфелі, результатом якого є зменшення ризику портфеля без зменшення його очікуваної дохідності.

Американський вчений У. Шарп запропонував поділити ризик на систематичний і несистематичний. Систематичний ризик перебороти шляхом диверсифікації інвестор не може. Систематичний або ринковий ризик - це мінімальний рівень ризику за портфелем, який може бути досягнутий через диверсифікацію портфеля за допомогою великої кількості випадково підібраних цінних паперів. Такий ризик відображає ризиковість ринку в цілому, макроекономічну ситуацію і, звичайно, не може бути диверсифікованим. Системні зміни в господарстві (падіння цін на експортні товари, зниження капітальних вкладень та ін.) можуть спричинити різке зниження процентних ставок. На думку В.Шарпа, систематичний ризик треба вивчати і бути готовому до змін, щоб встигнути пристосуватися до них. Систематичний ризик може приймати більше чи менше значення залежно від того, ринок яких цінних паперів розглядається. В результаті диверсифікації портфеля цінних паперів загальний ризик за портфелем зменшується до рівня систематичного ризику. Щодо несистематичного ризику, то він долається шляхом диверсифікації, тобто побудови ефективного портфеля. Для кожного з цінних паперів величина систематичного і несистематичного ризику може бути різною, як і величина загального ризику.

У. Шарп створив досить популярну і прагматичну прийнятну модель оцінки капітальних активів (MOKA).

У порівнянні з моделлю Марковіца - моделлю оцінки портфелів з повними дисперсіями-коваріаціями, яка передбачає для розрахунку великої кількості обчислень (наприклад, для 12 проектів необхідно здійснити 90 обчислень, для 100 - 5150, для 200 - 20300!), - модель МОКА У. Шарпа вимагає невеликої кількості обчислень і передбачає розгляд взаємозв'язку двох основних характеристик фінансового активу - доходу та ризику і пов'язує очікувану дохідність акцій з без-ризиковою процентною ставкою та ризиком окремої акції.

Перевагою MOKA є глибоке дослідження та послідовне використання_ризику і його впливу на очікувану дохідність акцій. Недоліками методу можна вважати одноперіодичність та велику кількість припущень щодо поведінки інвесторів. У моделі оцінки капітальних активів ступінь ризику окремих цінних паперів визначається їх чутливістю до ринкової дохідності. Фірми, дуже чутливі до макроекономічної ситуації, є ризиковими в цій моделі. Фірми, на дохідність яких мало впливає макроекономічна ситуація, вважають малоризиковими. MOKA дає змогу оцінити очікуваний дохід (необхідну ставку доходу) за будь-яким фінансовим активом на основі систематичного ризику ринку даної категорії активів на основі безризикової процентної ставки. Згідно з MOKA ризиковість окремого цінного папера характеризує не стандартне відхилення, яке відображає всю сукупність ризиків, а тільки ризик, що залишається після диверсифікації. Саме цей ризик має особливе значення для інвестора, оскільки не може бути ліквідований включенням цінного папера до диверсифікованого портфеля. Його називають чистим ризиком. Він характеризується коефіцієнтом р, що відображає чутливість цінного папера до ринкової дохідності і характеризує чистий ризик за цінним папером, який не може бути зменшений через диверсифікацію.

Для багатьох компаній, акції яких перебувають в обігу на ринку, коефіцієнти Р відомі. Порівнюючи ці коефіцієнти Р з дохідністю, яку пропонують корпорації, учасники ринку можуть зробити висновки про недооцінку чи переоцінку акцій.

Отже, на основі MOKA очікувану дохідність активу визначають безризикові процентні ставки, коефіцієнт Р чутливості до ринку та середня ринкова дохідність.

Крім розглянутих теорій ризику, існують також інші теорії оцінки активів, у тому числі арбітражна теорія ціноутворення, розроблена в 1976 році С. Росом.

Модель арбітражного утворення була запропонована Стівеном Росом як теорія оцінки капітальних активів (АТО). Згідно з цією теорією дохідність фінансових активів може перебувати під впливом не обов'язково лише одного чинника (в МОКА - це дохідність ринкового портфеля), а, можливо, декількох. Модель арбітражного ціноутворення передбачає визначення доходу за цінним папером із використанням без-ризикової процентної ставки та інших факторів, найважливішим з яких є зміни рівня інфляції та ВВП за умови, що немає можливості використовувати арбітраж. Процентний арбітраж - одночасні операції на кількох ринках або з кількома фінансовими інструментами для отримання доходу на різниці процентних ставок.

Основою моделі МОКА є припущення про рівновагу на ринку капіталів, на якому інвестори, по-перше,_ припускають, що всі вони оцінюють свої рішення в площині середньої дохідності і стандартного відхилення дохідності як міри ризику; по-друге, що всі інвестори не схильні до ризику. В моделі АТО припущення є більш загальними:

а) всі інвестори ведуть себе раціонально в тому розумінні, що надають перевагу більшому доходу перед меншим. Таким чином, арбітражна теорія оцінки не висуває жодних вимог до форми функції корисності, крім її монотонності;

б) на ринку неможливі арбітражні операції, під якими розуміється можливість одержання позитивного доходу при нульових інвестиціях.

Найбільш складною проблемою для тестування і практичного використання арбітражної теорії оцінки є визначення чинників, що впливають на ціни активів. У багатьох емпіричних дослідженнях виділяють такі чинники:

=> приріст промислового виробництва;

=> приріст сподіваної інфляції;

=> несподівана інфляція;

=> премія за ризик як різниця дохідностей ризикованих боргових зобов'язань і державних облігацій;

=> різниця дохідностей довгострокових і короткострокових зобов'язань.

У більшості випадків дослідження свідчать, що арбітражна теорія оцінки більш точно, ніж МОКА, пояснює коливання цін і показників дохідності фінансових активів.

У Західних державах при дослідженні фінансового ринку вивчають теорію ефективності фінансового ринку американського економіста Ю. Фами. її сутність полягає в тому, що ефективним можна вважати лише інформований ринок, на якому виділяють три рівні інформованості і, відповідно, три рівні ефективності: слабка форма ефективності, напівсильна і сильна.

Тема "Ризик і ціна капіталу" в теорії фінансового ринку є однією з основних і включає питання ціноутворення на ринку, вартість інструментів і капіталу, оцінку і теорії ризику.

Оскільки ціна є найважливішою економічною категорією, регулятором економіки, у процесі становлення фінансового ринку зростає значення системи формування цін на ньому, яка має свої принципи формування і своїх учасників. Основними ознаками, за якими класифікують ціни, є вид фінансового інструменту, тип емітента, сегмент ринку, місце і час формування ціни, вид операції на ринку тощо. Найбільш поширеними методами ціноутворення на фінансовому ринку є експертний, статистичний, нормативно-параметричний, балансовий і метод на основі економіко-математичного моделювання.

Незалежно від зміни загального рівня цін на фінансові інструменти, на фінансовому ринку постійно діє принцип вартості грошей у часі, який базується на тому, що сьогодні грошова одиниця коштує більше, ніж у майбутньому. Щоб підсумувати грошові потоки, які надходять у різні періоди часу, проводять порівняльний аналіз ефективності різних напрямів вкладання коштів у ті чи інші фінансові інструменти.

У діяльності фінансових інститутів важливе місце посідають фінансові ризики, які пов'язані з такими видами фінансової діяльності, як залучення грошових коштів і вкладення їх у фінансові інструменти. Тому суб'єкти фінансового ринку для успішного здійснення своєї діяльності і досягнення поставлених цілей з найменшими витратами розробляють ефективну стратегію поведінки в умовах ризику. Така стратегія передбачає дослідження основних видів ризику, розробку ефективного механізму управління ризиком і його оцінювання.

Контрольні питання

1. Методи та принципи ціноутворення, їх характеристика.

2. Види та функції цін на фінансовому ринку.

3. Які суб'єкти фінансового ринку беруть безпосередню участь у формуванні ціни? У чому полягає їх роль?

4. Яке із визначень поняття "ризик" є найбільш прийнятним для українського фінансового ринку?

5. Яка різниця між номінальною і безризиковою процентними ставками?

6. У яких випадках використовують техніку розрахунку простих і складних відсотків?

7. Яка різниця між категоріями "ціна цінного папера" і "ціна капіталу"?

8. Які ризики враховують при розрахунку ціни капіталу (рівня процентної ставки)?

9. Назвіть фінансові ризики, що пов'язані із цінними паперами.

10. Чому на українському ринку корпоративних цінних паперів об'єм випусків акцій значно більший за об'єм випуску облігацій?

11. Назвіть основні моделі оцінки реальної поточної вартості найбільш популярних фінансових інструментів.

12. Які показники характеризує на фінансовому ринку коефіцієнт р?

13. Сутність теорії ефективного портфеля Г. Марковіца.

14. Основа моделі МОКА.

15. Назвати основні параметри портфеля цінних паперів та охарактеризувати їх.

Література: 27-30; 32; 33; 35; 37; 41.