Західноєвропейський банківський бізнес - Кравець В.М. - 6.8. Формування довгострокового державного кредиту в сучасному розумінні

З 1696 р. Банк Англії став відігравати велику роль у розвитку сучасної системи управління консолідованим державним боргом. У часи фінансової кризи уряд просив його організувати продаж довічних рент і довічних амортизованих цінних паперів. Це був найбільш типовий спосіб отримати довгостроковий державний кредит. Управлінням цими кредитами займалися головний касир та бухгалтер Банку Англії. Більш того, банк регулярно займався реструктуризацією довгострокового державного боргу, зокрема в 1717 p., коли об'єктом консолідації та капітальних операцій були цінні папери (під 5 % річних), видані в період з 1711 по 1714 р. Оновлення статуту банку у XVIII ст., зокрема в 1707 p., посилили його спроможність надавати довгострокові кредити, які він фінансував за рахунок збільшення акціонерного капіталу.

Саме в цей період потужному розвитку державного кредиту в Англії сприяв й інший чинник. У 1697 р. уряд поєднав залучення капіталу для фінансування довгострокового боргу з дозволом на створення Нової Ост-Індської компанії, безпосереднього конкурента Ост-Індської компанії, що вже існувала. Значна частина зібраного капіталу була надана в розпорядження влади у формі довгострокової позики. Дозвіл від 1709 р. на об'єднання зазначених компаній, в результаті чого виникла нова компанія під назвою Об'єднана

Ост-Індська компанія, супроводжувався збільшенням капіталу, який в основному надавався владі у формі довгострокового кредиту.

У 1711 р. довгостроковий державний борг продовжував зростати і був консолідований шляхом створення акціонерної компанії під назвою "Губернатор та Компанія купців Великобританії із торгівлі з Південними морями" (Governor and Company of Merchants of Great Britain Trading to the South Seas), яка мала монополію на торгівлю з Латинською Америкою. У цьому регіоні торгівля Англії процвітала. За умов мирних переговорів між Францією та Іспанією Англія сподівалася отримати ліцензію на монополію торгівлі рабами з цим регіоном. Проект було запропоновано міністром фінансів від торі Робертом Харлі, пізніше графом Оксфордським, який у червні 1711 р. мав девальвувати короткострокові державні цінні папери. Уряд прийняв проект Харлі: було консолідовано короткостроковий державний борг на загальну суму 9 млн фунтів шляхом створення Компанії Південного моря (South Sea Company). Власники короткострокових девальвованих пінних паперів могли тепер обміняти їх за номіналом на акції нової компанії. Щодо самої компанії, то вона передавала одержані цінні папери владі, отримуючи натомість довічні ренти з низьким відсотком під гарантію надходжень від певних видів податків.

Після війни за Іспанську спадщину (1701—1714) Компанія Південного моря та Об'єднана Ост-Індська компанія продовжували відігравати важливу роль у консолідації національного боргу. Війни кінця XVII ст. — початку XVIII ст. додали до національного боргу, який тепер становив 48 млн, 35 млн фунтів. Ця цифра охоплювала капітал, представлений довічними цінними паперами, що видавалися після "кінця скарбниці" у 1672 p.; капітал, що відповідав великим та неамортизованим рентам, виданим у 90-х роках XVII ст.; капітал кількох важливих емісій довічних амортизованих рент, емітованих з 1711 по 1714 p.; боргові визнання провідних інституцій та компаній — Банку Англії (на суму 3,37 млн фунтів), Об'єднаної Ост-Індської компанії (3,2 млн фунтів) та Компанії Південного моря (9,2 млн фунтів), а також поточний борг. Виплата за всіма відсотками, які становили 3 млн фунтів на рік, потребувала більш як половини всього державного бюджету.

Для зменшення боргового тягаря уряд впровадив цілу низку заходів. Наприклад, стимулював власників державних бонів, особливо великі компанії, обмінювати цінні папери із ставкою від 6 до 9 % на нові бони під 5 %, що наближалося до ставки на грошовому ринку. Через це обсяг виплати річних відсотків було зменшено до 326 000 фунтів. Такі дії можна вважати значними, але недостатніми. В цей період Джон Ло успішно ввів свою фінансову систему в Парижі, що стимулювало капіталістів Лондона інвестувати в акції французької Індійської компанії (Compagnie des Indes). Цей відплив капіталу негативно вплинув на поточний борг Англії. Для поліпшення ситуації директорат Компанії Південного моря впровадив у 1719 р. проект з реформування державних фінансів Англії на основі стратегії Ло. Компанія Південного моря переказала на свій рахунок весь довгостроковий борг Англії на суму 31 млн фунтів, конвертуючи цінні папери в акції. Натомість вона мала отримати від держави щорічну ренту 5 %, яку через сім років передбачалося зменшити до 4 %. Крім того, компанія мала сплатити державі премію (7,5 млн фунтів) для отримання відповідних привілеїв. У квітні 1719 р. парламент ухвалив проект, перевівши весь державний борг до приватного сектору. Рантьє уряду, конвертуючи свої цінні папери в акції, відмовилися від свого привілейованого статусу, оскільки були впевнені, що ставши акціонерами великих колоніальних торговельних компаній, безпека їх інвестицій підвищиться.

Перші кроки проекту Компанії Південного моря були успішними. Конверсія державних цінних паперів в акції породила спекулятивний клімат. Котирування акцій на фондовому ринку зростали: подвоювалися, потроювалися ставки і, здавалося, ніщо не могло стримати їх піднесення. Попит на акції був таким значним, що кожна нова емісія розкуповувалася впродовж кількох годин. Завдяки зростанню цін на акції компанія мала право (за проектом, ухваленим парламентом) здійснити емісію нових акцій загальною вартістю 31 млн фунтів, а для покриття державних витрат вистачало лише незначної частини цих коштів. Наприкінці операції національний борг було конвертовано в акції Компанії Південного моря. На той час він становив 26 млн фунтів, тобто 80 % неамортизованих та 85 % довічних цінних паперів. З цією метою компанія мала спрямувати на продаж акції загальною вартістю 10 млн фунтів (з яких акціонери отримали не більш як 8.5 млн). Тоді компанія здійснила емісію додаткових акцій номіналом 17,5 млн фунтів, продала їх на ринку капіталів за цінами, які були вищими та приносили додатковий прибуток.

Клімат великих спекуляцій, що оточував діяльність Компанії Південного моря, не міг тривати вічно. В той час, коли фінансова система Ло в Парижі почала розпадатися, в Лондоні спалахнула гігантська фінансова криза, яка пізніше стала відомою як "Піраміда Південного моря". У 1720 р. акції Компанії Південного моря та французької Індійської компанії різко впали. 24 серпня нові акції все ще продавалися по 1000 фунтів кожна, але до 1 жовтня ринкова вартість впала до менш як 290 фунтів. Проте в Англії нова система управління консолідованим державним боргом витримала. Компанії Південного моря вдалося врятувати дещо від катастрофи з допомогою Банку Англії та прем'єр-міністра Роберта Уоллола. Уолпол зменшив акціонерний капітал компанії і розподілив його на дві частини. Одна частина продовжувала функціонувати в торгівлі з Латинською Америкою, хоча й не досягла успіху (у 1750 р. цій діяльності було покладено край); друга частина являла собою позики, які компанія надала владі, причому скарбниця сплачувала за нею невеликий відсоток щороку. Отже, компанія була свого роду холдингом урядового акціонерного капіталу і продовжувала відігравати значну роль в управлінні консолідованим національним боргом.

У зв'язку з цим розміщення довгострокових позик держави стало завданням Компанії Південного моря, Об'єднаної Ост-Індської компанії та Банку Англії, які отримували необхідні кошти шляхом емісії довгострокових позик або нових акцій. Метод управління консолідованим державним боргом перетворився на систему державного кредитування, яка була відносно стабільною та продовжувала зростати (у 1763 р. — 132,1 млн фунтів). Деякі заходи щодо конверсії, вжиті прем'єр-міністром Робертом Уолполом (1721—1742), а пізніше його наступником Генрі Пелхемом (1743—1754), привели до зменшення річних відсоткових виплат спочатку до 4, а потім і до 3 %. Однак, незважаючи на зниження відсотків, довгострокові державні бони Англії набули такої популярності, що в середині століття їх держателями були від 50—60 тис. інвесторів. Англійський довгостроковий борг тепер набув постійного характеру і значною мірою давав змогу забезпечувати зростання країни до рівня світової держави.

Проте великі компанії не могли вічно утримувати монополію на довгостроковий державний кредит. Під час нових довгострокових позик приватні фінансисти чи андерайтери підписувалися на зростаючі суми з метою вкладання державних цінних паперів, які вони отримували від своїх клієнтів. Позиції приватних фінансистів послабилися після запровадження у 1742 р. практики державного розподілу акцій, що встановило безпосередні зв'язки між владою та приватним інвестором, але компанії та андерайтери не зникли. Останні, зокрема голландські та португальські євреї, які були представниками Амстердама в Лондоні, брали активну участь в операціях влади щодо довгострокових державних позик.

У XVIII ст. купці-банкіри Амстердама відігравали не тільки важливу роль у становленні та фінансуванні нової системи управління англійським національним боргом, а й першочергову роль в галузі міжнародних державних фінансів. У цей період вони перетворили грошовий ринок Амстердама на головний світовий центр довгострокового державного кредиту: через посередництво ринку капіталів цього міста розміщували свої довгострокові позики провідні монархії Європи. Своїм успіхом у XVIII ст. банкіри Амстердама зобов'язані не тільки розвитку європейських держав, а й своєму підприємницькому настрою та розвитку капіталізму в сфері фінансів.

Фактично зростання грошового ринку та ринку капіталів Амстердама бере витоки наприкінці XVI ст., коли Фарнезе завоював Південні Нідерланди. У 1585 р. Мідделбург і насамперед Амстердам перейняли естафету від Антверпена і виконували для всієї Європи функції ринку торгівлі та капіталів. На грошовому ринку Амстердама завжди можна було отримати в достатній кількості тверді валюти високої якості, пропозиція комерційного кредиту не була обмеженою. Заснування Голландської Ост-Індської компанії у 1602 р. поклало початок систематичній практиці акціонування компаній в Амстердамі.

Боротьба проти Іспанії потребувала державного кредиту, який повсталі провінції могли одержати, використовуючи технології XVI ст., тобто емітуючи короткострокові позики та довічні ренти чи довічні амортизовані цінні папери. У XVII—XVIII ст. Північні Нідерланди використовували в галузі державного фінансування систему, яка мало чим відрізнялася від тієї, що була в іспанську епоху. Вона характеризувалася помітною децентралізацією: фінансові прерогативи мали всі — і Адміралтейство, і провінції, і комуни, і Ватершаппен (Waterschappen, адміністративний орган, що відповідав за утримання польдерів). Кожна одиниця самостійно обирала систему стягнення податків і управління витратами. Для виконання цих функцій були уповноважені службовці.

Короткострокові позики, які видавали регіональні фінансові органи, привели до обігу на цих локальних ринках боргових розписок, що сплачувалися пред'явнику. Обмінювачі пропонували також свої довічні ренти та довічні цінні папери на регіональному рівні. Поступово довічні ренти почали втрачати своє значення, а популярність довічних амортизованих цінних паперів, навпаки, зростала: до них додавалося застереження "на пред'явника", і вони перетворилися на систему безособових зобов'язань з фіксованим строком (у разі потреби — з погашенням), які давали змогу зменшити відсоткову ставку.

Система державних фінансів Нідерландів залишалася примітивною, проте була добре пристосована до голландської економіки, якою керували протестанти і яка відчувала значну торговельну експансію. Отже, загальний державний борг Нідерландів збільшився із 130 млн флоринів у 1650 р. до більш як 300 млн — на початку XVIII ст. Незважаючи на таке швидке зростання заборгованості, відсоткові ставки за довгостроковими кредитами в Нідерландах впали з 8,33 % у 1600 р. до 3,5 % — у 1680 р., а на початку XVIII ст. вони коливалися від 2,5 до 3 %.

Хто ж був основним держателем державних цінних паперів у Нідерландах? їх мали всі прошарки населення: значну кількість купували великі банки, місцеві олігархи, страхові компанії, середній клас, зокрема гуманітарії, службовці й дрібні рантьє, процвітаючі ремісники, інституціональні інвестори (в тому числі релігійні спільноти і благодійні організації) та ін. У Нідерландах рухомі активи становили все більшу частину спадщини осіб. Значне багатство, безперечно, становили будівлі та нерухомість, проте в основному багатством людей був портфель з комерційних та особистих зобов'язувальних листів, акцій голландських і англійських колоніальних торгових компаній, участь у контрактах з морського страхування, дисконтовані переказні векселі або державні цінні папери, видані в регіонах чи провінціях країни, причому останні стали надзвичайно популярними серед не дуже успішних громадян.

Наприкінці XVII ст. уряд Англії впровадив та розвинув систему довгострокового кредитування, подібну до голландської. З метою зближення з ринком капіталів Амстердама великі англійські колоніальні торговельні компанії та Банк Англії провадили окремо від своєї звичної діяльності діяльність, тісно пов'язану з управлінням держаними фінансами, аналогічну діяльності інвестиційних компаній, що спеціалізуються на довгострокових державних цінних паперах. В Амстердамі після 1700 р. інвестиції в акції та облігації таких колоніальних компаній та Банку Англії стали дуже популярними та значною мірою фінансували зростаючий національний борг Англії у XVIII ст.

Успіх державних цінних паперів Англії на ринку капіталів Амстердама був тісно пов'язаний з особистим союзом голландської та англійської монархій, що з 1688 по 1702 р. значно посилило стосунки між двома країнами. Однак особлива позиція державних фінансів Нідерландів відігравала не менш важливу роль. Вісімдесятилітня війна (1568—1648) та досягнення Нідерландами у XVII ст. статусу світової держави потребувало величезних фінансових ресурсів. Джерелом останніх були високий рівень прямих податків та ефективна система державного кредитування.

Значна торговельна експансія, розумне державне управління створювали для Нідерландів репутацію фінансового здоров'я та міці. Тому в XVII ст. країна могла вільно отримати доступ до кредиту, не беручи до уваги фіскальних ресурсів та додаткових витрат. Довічні ренти, які були дорогими в обслуговуванні, могли бути конвертовані в менш дорогі довічні амортизовані ренти, які пізніше конвертувались в облігації, обслуговування яких було ще дешевшим. Позики обходилися Нідерландам дешевше, ніж будь-якій країні Європи; сплачуючи щороку однаковий відсоток, вони могли отримувати більші кредити, коли відсоток падав.

Однак кредитний потенціал зменшився на початку XVIII століття, коли відсоткові ставки досягли мінімального рівня і становили 2,5—3 %. Для Нідерландів стало важко розширювати кредитну базу, оскільки такі дії потребували збільшення рівня непрямого оподаткування, який уже був відчутним. До того ж товарний ринок Амстердама також проявляв ознаки стагнації. Це означало, що уряд навряд чи міг розраховувати на значні надходження від податків на торгівлю. Оскільки на відміну від Англії Нідерланди не мали змоги збільшити свою фінансову базу для збереження статусу світової держави, вони відійшли на другу позицію в європейській політиці.

Проте послаблення торговельного потенціалу Нідерландів не означало фінансової кризи. Фактично з кінця XVII ст. купці-банкіри Амстердама активно діяли в сфері міжнародного кредиту. Іншими словами, вони надавали купцям дисконтні кредити — спочатку голландським, а потім іноземним, що займалися міжнародною торгівлею. Більш того, крім традиційних інвестицій у цінні папери Нідерландів вони також робили інвестиції в іноземні державні бони. При цьому перевага віддавалася інвестиціям у довгостроковий борг Англії та в акції великих компаній, що займалися державними цінними паперами. Поступово інвесторів Амстердама почав приваблювати сектор довгострокових державних кредитів інших європейських держав. У XVIII ст. внаслідок економічної експансії фіскальна база європейських країн зросла, що привело до збільшення відсоткових ставок і можливості отримати більший доступ до кредиту.

У XVII ст. іноземні монархи, які мали потребу в грошах, зверталися на грошовий ринок та ринок капіталів Амстердама, іноді за допомогою влади Нідерландів. Отже, сама держава гарантувала власникам деякі позики іноземних принців і монархів, оскільки мала певну вигоду від цих операцій. Залежно від якості операції країна виставляла гарантом деяких податківців. Коли загальна сума операції перевищувала фінансові можливості того, хто відповідав за неї, до її виконання залучалися купці-банкіри Амстердама. Якщо останні погоджувалися, то відповідальним за операцію видавались боргові розписки. В більшості випадків ці операції стосувалися надання короткострокових кредитів, які де-факто завжди перетворювалися на довгострокові. Наприклад, позика 248 000 флоринів, надана у 1616 р. електору Бранденбурзькому податківцем адміралтейства Амстердама, була сплачена наприкінці століття.

Купці-банкіри Амстердама надавали позики європейським монархам безпосередньо. Наприклад, Бліас Тріп, який розрахувався в торгових операціях з Амстердамом шведською міддю, у XVII ст. регулярно надавав позики королю Швеції під гарантію червоного металу. Джен Дойц, який у цей самий період працював в Амстердамі від імені австрійського імператора, продаючи мідь та ртуть, також надавав кілька позик для свого імператора під гарантію поставки цих металів. Якщо сума необхідної позики була занадто великою, Дойц об'єднував консорціум банкірів зі спільною відповідальністю. Коли імператор Леопольд І попросив банк "Ведуве Джен Дойц і Ко" надати йому нову позику в сумі 1,5 млн флоринів, банк вирішив зібрати потрібні кошти шляхом випуску урядових бонів. У XVIII ст. така система стала звичною в Амстердамі. В обігу з'явилися бони круглих номіналів (як правило, 1000 флоринів), а купці-банкіри Амстердама спеціалізувалися на наданні довгострокових кредитів.

З другої чверті XVIII ст. обсяги такої діяльності зростали високими темпами. Монархи у Швеції, Данії, Польщі, Росії, Австрії, Франції та Іспанії, численні німецькі монархи та навіть уряд Сполучених Штатів Америки зверталися на ринок капіталів Амстердама за довгостроковими кредитами. Для цих операцій кредитори завжди намагалися співпрацювати з авторитетним банком Амстердама, який у разі згоди ставав відповідальним за операцію: надання позики, отримання щорічних платежів і головної суми.

Для належного виконання функцій головного банку потрібно було мати солідну репутацію на міжнародному рівні та контролювати значні резерви. Цим вимогам відповідали банки: "Хоуп та Ко" (Норе & Со), "Хомка" (Homed), "Фізойд та Kow (Fizeaud & Со) та "Кліффорд та Ко" (Clifford & Co). Вибір головного банку визначався окремими відносинами, що існували між фінансовими установами та принцом чи монархом. Коли банк обирався для того, щоб виконувати роль головного у наданні довгострокової позики, він наймав брокерів, які могли знайти на ринку капіталів Амстердама або необхідні кошти, або потенційних інвесторів, які були готові надати позику на таких умовах.

У тому разі, коли всі ці умови були задоволені, брокери шукали групу фінансових агентів, які б взяли на себе частину позики, сплативши тимчасовий депозит, та розмістили б частину паперів серед своїх клієнтів чи інших агентів. Довгостроковий міжнародний державний кредит на ринку капіталів Амстердама тепер могла фінансувати вся Європа. Документи, що стосуються другої половини XVIII ст., свідчать, що рухома спадщина процвітаючих сімей складалася здебільшого з таких іноземних державних цінних паперів.

Розміщення позик в Амстердамі було досить успішним. За оцінками Джеймса Райлі, загальний обсяг позик, розміщених на ринку капіталів Амстердама, досяг згодом 750 млн флоринів. У цей період більше половини їх було вкладено в прямі чи непрямі інвестиції, в цінні папери національного боргу Англії, а інша частина становила собою облігації державної позики інших країн Європи. Отже, ринок капіталів Амстердама мав потрійний позитивний вплив на економічний розвиток у XVIII ст.: він відігравав велику роль у створенні системи управління англійським національним боргом, що значно сприяло піднесенню Англії до меж світової держави; сприяв фінансуванню модернізації інфраструктури країн Європи; започаткував сучасну систему емісії міжнародних позик.