Міжнародні фінанси - Рогач О.І - ПРОГРАМИ БОРГОВОГО ФІНАНСУВАННЯ

Фінансові інновації міжнародних ринків облігацій

У процесі розвитку ринку єврооблігацій з'явилися нові фінансові продукти, такі як євроноти, комерційні європапери, серед-ньострокові ноти тощо. Ці боргові інструменти не тільки забезпечують будь-яку тривалість позики, але й поряд з послугами негарантованої емісії надають гарантовані емісійні послуги. Деякі з цих інструментів є короткостроковими зобов'язаннями, отже, належать до міжнародного грошового ринку, деякі мають довгостроковий характер, а відтак розширюють можливості фінансування через довгостроковий сегмент міжнародного ринку позичкових капіталів.

Фінансові інновації у сфері міжнародних боргових інструментів були спричинені намаганням комерційних банків уникнути ризиків, зумовлених балансовим кредитуванням, і їх переходом до інвестиційної банківської діяльності, пов'язаної з андеррай-тингом і розміщенням нових боргових інструментів, випущених позичальниками. Водночас ці інновації відбивають тенденцію зниження ролі комерційних банків як традиційних фінансових посередників.

Поява нових інструментів привела до виникнення нових ринків, які поєднують елементи ринків єврокредитів та єврооблігацій, ринків короткострокових і довгострокових інструментів і репрезентують нову техніку фінансування на міжнародних ринках позичкового капіталу. Особливістю нових інструментів є те, що вони часто випускаються в рамках програми. Програми емісії боргових зобов'язань передбачають багаторазовий вихід емітента на ринок зі своїми цінними паперами. Спочатку з'явилися програми гарантованої емісії на основі випуску короткострокових зобов'язань із банківською підтримкою (NIF, RUF і т. д.). Пізніше з послуг гарантованої емісії виникли програми середиьострокових нот та комерційних європалерів. На час своєї появи програми середньострокових нот були альтернативою як короткостроковому фінансуванню на основі інструментів грошового ринку, так і довгостроковому фінансуванню шляхом випуску облігацій. Звідси і назва — середньострокові ноти. Тепер відмінностей у строковості облігацій і середньострокових нот немає — і ті, й інші зобов'язання можуть мати будь-які строки погашення понад 1 рік, тому на практиці ринок програм середньострокових нот розглядається як сегмент міжнародного ринку облігацій у широкому значенні. Тим часом ринок програм середньострокових нот має певну специфіку, яка відрізняє його від ринку власне міжнародних облігацій.

Програми середньострокових євронот

Програма середньострокових євронот (Euro Medium Term Notes, або EMTN programs) — механізм залучення фінансування на євроринку шляхом періодичного випуску боргових цінних паперів у межах заздалегідь визначеної програми.

Ринок середньострокових євронот виник у 1986 p., коли була впроваджена перша програма EMTN. Утім, певний час він розвивався досить повільно, що пояснюється двома обставинами. По-перше, до початку 90-х років діяли суттєві обмеження центральних банків багатьох країн на випуск середньострокових нот. По-друге, перші програми євронот стосувалися переважно нестандартних, унікальних за своїми характеристиками цінних паперів. Це обмежувало привабливість цього інструменту для інвесторів, отже, зумовлювало низьку ліквідність середньострокових євронот.

Перехід до випуску стандартно структурованих цінних паперів, послаблення регулятивних обмежень, а також привабливі властивості середньострокових євронот — еластичність параметрів випуску, можливість організувати їхню емісію за кілька днів і навіть годин, низькі емісійні витрати тощо — викликали стрімкий розвиток цього ринку в 90-ті роки. Як наслідок за перші десять років свого існування сектор середньострокових євронот зріс майже у 60 разів — із 8,6 млрд дол. США в 1986 р. до більш як 500 млрд дол. США у 1996 p., і тепер на нього припадає близько половини всіх міжнародних емісій боргових цінних паперів. Щоправда, на їхній випуск центральні банки основних європейських країн і досі накладають певні обмеження. Основними емітентами EMTN є корпоративні позичальники, а також підприємства громадського користування США, Великої Британії, Франції, Швеції, Австралії, Канади тощо. А купують серед-ньострокові ноти фінансові інституції — трастові компанії, центральні банки, портфельні менеджери і т. д. різних країн, серед яких у 90-ті роки переважали японські інвестори.

Які основні характеристики середньострокових нот? Серед-ньострокові ноти — це боргові зобов'язання з терміном обігу від 9 місяців (270 днів у США) до 30 років і більше. Середи ьостро-кові євроноти — це боргові інструменти, які випускаються на євроринок. Найпоширеніший строк обігу євронот — 18—36 місяців, хоча досить часто здійснюються випуски на строк 6 і більше і років, а в 1993 р. в межах програми середньострокових нот було і здійснено навіть випуск 100-річних облігацій. Позаяк середньо-строкові ноти є борговими цінними паперами, то інвестор отримує процентний дохід, а після закінчення терміну обігу боргових інструментів емітент має сплатити інвесторові всю суму боргу.

Середиьострокові євроноти випускаються відповідно до програми, у якій фіксуються рамковий опис кількох випусків цінних паперів і максимальний загальний обсяг емісії. Масштаби програми коливаються від 100 млн до 1 млрд дол. США і вище. В межах програми євроноти можуть випускатися в будь-який час, але сума позики не повинна перевищувати встановлений у програмі обсяг. Таким чином, емітент отримує постійний доступ до ринку, у міру необхідності випускаючи нові євроноти для залучення капіталу.

Середньострокові євроноти — незабезпечений фінансовий інструмент, тому кожному випускові євронот має даватися кредитний рейтинг. Але рейтинг присвоюється лише на визначену суму. У разі, якщо емітент збільшує загальну суму випуску євронот, рейтинг переглядається.

При випуску євронот емітент має більшу свободу дій порівняно з випуском облігацій, оскільки програма середньострокових євронот надає можливість проводити емісію в будь-якій формі. Так, випуски середньострокових нот у рамках програми можуть різнитися за валютою, процентною ставкою, строками обігу, способами сплати доходу (купонні або дисконтні ноти), характером емісії (продаж за номіналом або з дисконтом), за структурою інструментів (прості "ванільні" облігації або короткострокові ноти з опціонами покупця і продавця), характером розміщення тощо.

Процентна ставка щодо більшості середньострокових євронот є фіксованою, але випускаються євроноти і з плаваючим процентом. Кожна емісія євронот у рамках програми може мати власну процентну ставку. Проценти з євронот звичайно сплачуються кожні 6 місяців. Усі випущені в рамках програми євроноти мають лише дві встановлені дати виплати процентів, незалежно від їхнього строку і рівня процентної ставки. Тому всі виплати консолідуються і проводяться емітентом лише двічі на рік.

Програми євронот можуть передбачати одну валюту, наприклад долари США або японські єни, але існують також мульти-валютні програми. Більш ніж половина випусків євронот нині деномінована в доларах США. Оскільки вартість проведення такої програми достатньо дорога, то емітенти часто впроваджують програми в кількох валютах або додають опціон до вже діючої програми. Це дає їм можливість випускати євроноти в будь-якій валюті.

Випуски євронот, як і єврооблігацій, звичайно розміщує міжнародний синдикат банків-дилерів, але невеликий: для програми євронот може бути призначено лише п'ять дилерів. Одна з відмінностей середньострокових євронот від міжнародних облігацій полягає в тім, що їхні випуски можуть бути "несинди-кованими", тобто можуть продаватися одним дилером від імені емітента, а не тільки реалізуватися синдикатами. Друга важлива відмінність — EMTN реалізуються, як правило, без андеррайтингу цінних паперів. Отже, емітент, випускаючи боргові зобов'язання в рамках такої програми, не отримує гарантованого фінансування.

Середи ьострокові євроноти можуть розміщуватися як на публічному, так і на приватному ринках. У першому випадку євроноти обов'язково мають отримати лістинг на Люксембурзькій або інших міжнародно відомих фондових біржах. На приватному ринку вони розміщуються серед кількох конкретних інвесторів, отже, не потребують лістингу і не торгуються на вторинному ринку. Втім, звичайно середньострокові євроноти вносяться до курсових бюлетенів Люксембурзької фондової біржі та частково Лондонської або котируються в обох центрах водночас. Біржовий лістинг підтримує ліквідність середньострокових евронот.

Як і євробонди, середньострокові євроноти випускаються в кількох міжнародних фінансових центрах. Основний ринок програм середньострокових євронот функціонує у США, але досить розвинуті також азійські та європейські ринки. В Європі ринок середньострокових євронот охоплює насамперед такі країни, як Велика Британія, Німеччина і Швейцарія.