Фінансовий ринок - Шелудько В.М. - 8.4. Хеджування за допомогою ф'ючерсів

Хеджування за допомогою будь-яких строкових угод полягає в частковій або повній нейтралізації несприятливих коливань ринкової кон'юнктури як для покупців, так і для продавців фінансових чи матеріальних активів. Метою хеджування є перенесення цінового ризику з того, хто здійснює Хеджування, па іншу особу, частіше на фінансового посередника.

Хеджування зменшує вплив небажаних цінових змін, зменшує вплив ціпових ризиків, водночас зменшує і можливі прибутки чи збитки від проведення операцій на ринку. Хеджування допомагає хеджеру уникнути великих збитків, проте не дає змоги отримати значні прибутки від сприятливих змін у ринковій кон'юнктурі.

Оскільки хеджери часто не є професійними учасниками фінансового ринку, а виробниками чи споживачами різноманітних товарів та послуг, вони більшою мірою зацікавлені в точному прогнозі своїх майбутніх доходів та витрат, ніж у додатковому, однак досить непевному прибутку. Заради визначеності перспектив свого фінансового розвитку вони готові поступитися можливістю отримати додатковий прибуток.

Викладене вище не означає, що фінансові посередники не здійснюють хеджування. Поряд зі спекулятивними та арбітражними угодами вони проводять хеджування своїх позицій з допомогою різних строкових угод, у тому числі ф'ючерсиих.

Для захисту від можливого падіння цін на певний актив, фінансовий чи матеріальний, використовується коротке хеджування, при якому хеджер продає ф'ючерс, тобто зобов'язується здійснити поставку цього активу. Здійснюючи коротке хеджувння, хеджер фіксує майбутню ринкову ціну активу і передає ціповий ризик від володіння активом покупцю ф'ючерсу. Коротке хеджування, або хеджувапня продажем, здійснюють, як правило, власники фінансових чи матеріальних активів, які мають намір продати на ринку через деякий час активи, що їм належать.

Введемо поняття базису, яке мас велике значсппя в теорії ф'ючерсів. Базисом б називається різниця між ціною спот Ц_с та ф'ючерс-ною ціною активу Ф у деякий момент часу:

б = Ц_с-Ф. (8.11)

Як правило, це момент відкриття або закриття позиції за ф'ючерсним контрактом (момент початку та закінчення Хеджування). Механізм Хеджування ф'ючерспими контрактами покажемо на прикладах.

Приклад 1. Припустимо, що компанія А через місяць має намір продати па ринку 200 т цукру. Бажаючи уникнути цінового ризику, пов'язаного зі зміною ціни па цукор через місяць, вона проводить коротке хеджування ф'ючерсами.

Початкова ціна цукру на ринку (ціна спот) становить 302 дол./т, ф'ючерсна ціна — 303,3 дол./т. Обсяг базового активу — цукру у ф'ючерсному контракті стандартний — 50 т. Компанія А продає чотири ф'ючерсні контракти (оскільки має продати 200 т цукру) за ціною 4 • 60 • 303,3 = 60 660 дол. Через місяць вона закриває позицію за ф'ючерсними контрактами (купує чотири ф'ючерсні контракти) і продає цукор безпосередньо на ринку. Розглянемо кілька варіантів перебігу подій па ринку, залишаючи незмінними початкові умови.

1. Через місяць ціна спот цукру на ринку становить 300,4 дол./т, ф'ючерсна ціпа цукру — 301,7 дол./т. Продавши 200 т цукру на ринку спот за ціною 300,4 дол./т, а не по 302 дол./т, як це було па початку місяця, компанія втрачає

Ц_с1 - Ц_е2 = 200 (302 - 300,4) = 320 дол.

На ф'ючерсному ринку компанія саме стільки виграє, продавши на початку чотири ф'ючерси за 60 660 дол., а через місяць купивши за 4 • 50 • 301,7 = 60 340 дол. Виграш на ф'ючерному ринку становить

Ф₁ - Ф₂ = 4 • 50 (303,3 - 301,7) = 320 дол.

У цьому випадку має місце ідеальне хеджування, при якому ризик можливих втрат від падіння ціп на реальному ринку повністю нейтралізується в результаті укладення ф'ючерсного контракту. Втрати від падіння цін, яких зазнає фірма па реальному ринку (320 дол.), повністю нейтралізуються виграшем па ф'ючерсному ринку. У кінцевому підсумку в результаті ідеального хеджування фірма отримує від реалізації цукру на ринку суму" що дорівнює ціпі спот на початку Хеджування:

С = 200 • 300,4 4- 320 " 60 400 дол.,

або С - Ц_с2 + (Ф, - Ф₂) - Ц_л. (8.12)

Використовуючи вирази (8.11), (8.12), для випадку ідеального хеджування отримаємо:

Д„-Ф₂ = Д._І-Ф₁,абоб₁-б₂. (8.12)

Тобто при ідеальному хеджуванпі базис не змінюється. В цьому випадку:

^{б, - 302 - 303,3 = -1,3 дол., ба " 300,4 - 301,7 - -1,3 дол.}

2. Через місяць ціна спот цукру па ринку становить 304,5 дол./т, ф'ючерсна ціна цукру — 305,8 дол./т. Продавши 200 т. цукру на ринку спот за ціною 304,5, а не по 302 дол./т, як це було на початку місяця, компанія виграє

Ц_с2 - Ц_с1 - 200 (304,5 - 302) = 500 дол.

На ф'ючерсному ринку компанія саме стільки втрачає, продавши на початку чотири ф'ючерси за 60 660 дол., а через місяць купивши за 4 • 50 • 305,8 = 61 160 дол. Втрати на ф'ючерному ринку становитимуть:

Ф₂ - Ф₁ = 4 • 50(305,8 - 303,3) - 500 дол.

У цьому випадку також має місце ідеальне хеджування. Виграш, який отримує фірма при зростанні цін на реальному ринку, повністю нейтралізується втратами на ринку ф'ючерсів. Купівля-продаж ф'ючерспих контрактів не дали змоги фірмі скористатися сприятливою кон'юнктурою на реальному ринку й отримати додатковий прибуток від реалізації цукру за ціною 304,5 дол./т. Проте,, як і в першому випадку, в результаті хеджування фірма отримує від реалізації цукру суму, що дорівнює початковій ціні на ринку спот, а саме:

С = Ц_с2 - (Ф₂ - Ф₁) = 60 900 - 500 = 60 400 дол.

При цьому базис залишається незмінним: б = —1,3 дол.

3. Припустимо через місяць, як і в першому випадку, ринкова ціна цукру становить 300,4 дол./т, а ф'ючерсна ціна — 302,3 дол./т. Втрати фірми па ринку спот, як і в першому випадку, — 320 дол., але вони не нейтралізуються виграшем на ф'ючерсному ринку, який у даному випадку становить 200 дол.:

Ф₁ - Ф₂ - 4 • 50 (303,3 - 302,3) - 200 дол.

Цей випадок є прикладом неідеального хеджування, коли втрати на реальному ринку лише частково нейтралізуються виграшем на ф'ючерсному ринку, а базис на початку хеджування не дорівнює базису в момент закриття позиції, тобто б,= -1,3 дол., б₂= -1,9 дол.

Результатом хеджування в цьому разі є загальні втрати в розмірі 320 - 200 = 120 дол.

4. Протягом місяця ринкова ціна цукру зросла і становить, як і в другому випадку, 304,5 дол./т. Ф'ючерсна ціна — 305,3 дол./т. Базис на початку хеджування б,= -1,3 дол., на момент закриття позиції б₂= -0,8 дол. Виграш на ринку спот дорівнює 500 дол., втрати на ф'ючерсному ринку

Ф₂ - Ф_і = 4 • 50 (305,3 - 303,3) = 400 дол.

Результат хеджування в цьому випадку — виграш в сумі 500 - 400 = = 100 дол. Виграш на реальному ринку частково нейтралізується втратами на ринку ф'ючерсів. Слід зауважити, що при більшому зростанні цін на ф'ючерсному ринку у четвертому випадку (наприклад, при Ф₂ = 306 дол.) хеджування призводить до втрат, незважаючи на сприятливу ринкову кон'юнктуру. Не проводячи хеджування, фірма виграла б від зростання цін на ринку, реалізувавши цукор за ціною 304,5 дол./т. При хеджу ванні втрати на ф'ючерсному ринку (540 дол.) перевищують виграші па ринку спот (500 дол.) і роблять результати хеджування від'ємними. Звичайно, такі випадки трапляються нечасто, оскільки при стійкій сприятливій тенденції на ринку спот і збитках на ф'ючерсному ринку можна завчасно закрити позицію за ф'ючерсним контрактом і припинити хеджування.

Як бачимо, механізм хеджування ф'ючерсними контрактами полягає в паралельному проведенні операцій на ринках спот та ф'ючерсному. Схематично механізм короткого хеджування можна зобразити так:

1) прийняття рішення про продаж на ринку активу через період т

2) прийняття рішення про хеджування і продаж ф'ючерсу (відкриття короткої позиції);

3) через період т продаж активу на ринку спот і закриття позиції на ф'ючерсному ринку (укладання офсетної угоди — купівля ф'ючерсу);

4) сума, отримана від продажу активу, визначається за формулою

С - Ц_л + (Ф, - Ф₂).

Для захисту від можливого зростання цін на актив, що буде куплений на грошовому ринку у фіксований момент у майбутньому, використовують довге хеджувапня, або хеджування купівлею. При цьому хеджер купує ф'ючерсний контракт і тим самим погоджується прийняти поставку активу. Хеджування купівлею застосовують учасники ринку, які мають намір через деякий час придбати актив, що хеджується, на реальному ринку.

Приклад 2. Нехай компанія А через місяць має намір купити на ринку 200 т цукру. Бажаючи уникнути цінового ризику, пов'язаного зі зміною ціни на цукор через місяць, вона проводить довге хеджування ф'ючерсами. Початкова пДна цукру на ринку становить 302 дол./т, ф'ючерсна ціна — 303,3 дол./т. Компанія А купує чотири ф'ючерсні контракти (оскільки має купити 200 т цукру) за ціною 4 • 50 х х 303,3 дол. = 60 660 дол.

1. Через місяць ціна спот цукру становить 303 дол./т, ф'ючерсна ціна — 304,5 дол./т. Компанія закриває позицію за ф'ючерсними контрактами (продає чотири ф'ючерсні контракти) і купує цукор безпосередньо на ринку. Втрати на ринку спот

Д_с2 - Д_е1 = 200 (303 - 302) = 200 дол.

На ф'ючерсному ринку компанія виграє, купивши спочатку чотири ф'ючерси за 60 660 дол., а через місяць продавши дорожче за 4 * 50 * 304,5 = 60 900 дол. Виграш на ф'ючерному ринку становить:

Ф₂ - Ф₁ = 4 • 50 (304,5 - 303,3) = 240 дол.

У цьому випадку хеджування допомагає не тільки нейтралізувати втрати на реальному ринку, а й отримати вигоду, незважаючи на несприятливу ринкову кон'юнктуру.

2. Через місяць ціна спот цукру становить, як і в першому випадку, 303 дол./т, а ф'ючерсна ціна — 303,8 дол./т. Втрати на ринку спот становлять 200 дол., виграш на ф'ючерсному ринку

^ф₂ " ^фі ^{= 4} * ⁵⁰ (303,8 - 303,3) = 100 дол.

Хеджування дає змогу частково нейтралізувати втрати від зростання цін на реальному ринку. Сума, яку сплачує фірма за цукор у результаті хеджування:

С = Ц_с2 - (Ф₂ - Ф_х) = 60 600 - 100 = 60 500 дол.

Ця величина в даному випадку більша за ціну спот, що була на ринку на початок хеджування, але менша від ціни спот наприкінці періоду хеджування при ліквідації позиції. Механізм довгого хеджування такий:

1) прийняття рішення про купівлю на ринку активу через період ті

2) прийняття рішення про хеджування і купівля ф'ючерсу (відкриття довгої позиції);

3) купівля через період т активу на ринку і закриття позиції (продаж ф'ючерсного контракту);

4) сума, сплачена при купівлі активу в результаті хеджування:

^{В с = Цс1 - (Фг - Ф,).}

Зауважимо, що всі попередні приклади є прикладами так званого повного хеджування, коли кількість активу, що хеджується, дорівнює кількості базового активу в N ф'ючерсиих контрактах. Якщо до деякої кількості активу не можна знайти ціле число N контрактів, говорять про неповне хеджування.

Крім того, всі розглянуті вище приклади хеджування належать до прямого Хеджування, коли актив, що хеджується, збігається з базовим активом ф'ючерсного контракту. Оскільки ф'ючерсні контракти стандартизовані, в торгах на біржі беруть участь контракти на стандартну кількість визначених базових активів із стандартними датами поставки. Це означає, що у разі потреби прохеджувати деякий актив А не завжди можна знайти ф'ючерс на цей актив. У таких випадках застосовують перехресне хеджування (або крос-хе-джування), що полягає в хеджуванні активу ф'ючерсним контрактом, базовий актив якого споріднений до активу, що хеджується. Спорідненим до деякого активу вважають актив, ціна на який тісно пов'язана (корелює) з ціною даного активу.

Приклад 3. Припустимо, що фірма Б, яка має намір продати на ринку через місяць 50 000 унцій металу X, хоче прохеджувати свою позицію з допомогою ф'ючерсиих контрактів. Оскільки ф'ючерси на метал X на біржі в даний момент відсутні в обороті, приймається рішення використати ф'ючерси на срібло, оскільки співвідношення цін

q = Ціна срібла : Ціна металу X

останнім часом практично стале і дорівнює 2.

Для страхування від можливого падіння цін на метал X фірма проводить хеджувапня продажем. З цією метою продаються 5 ф'ючерсів на срібло (обсяг срібла в одному ф'ючерсному контракті — 5000 унцій). Ціна спот срібла становить 4,62 дол./унція, або 115 500 дол. за 25 000 унцій, ціна спот металу X — 2,31 дол./унція, або 115 500 дол. за 50 000 унцій. Ф'ючерсна ціна срібла — 5 дол./унція, або 125 000 дол. за 5 контрактів. Співвідношення цін q = 4,62 : 2,31 = 2.

1. Через місяць ціна срібла на ринку — 4,52 дол./унція, ціна металу X — 2,26 дол./унція, ф'ючерсна ціна срібла — 4,90 дол./унція. Співвідношення цін 9 і базис залишились незмінними:

д * 4,52 : 2,26 - 2;

б_х = Д_в1 - Ф₁ = 4,62 -5,00 - -0,38 дол.;

б₂ - Д_с2 -Ф₂ = 4,52 - 4,90 = -0,38 дол.

Це означає, що наведений приклад є прикладом ідеального хеджування. Фірма продає метал на ринку спот і закриває позицію на ф'ючерсному ринку. Втрати на ринку спот становлять

Ц_с1 - Д_с2 - 50 000 (2,31 - 2,26) - 2 500 дол. Виграш на ф'ючерсному ринку

Ф₁ - Ф₂ * 5 • 5000 (5,00 - 4,90) = 2 500 дол. Результат хеджування дорівнює нулю (табл. 8.1).

Таблиця 8.1. Результати хеджування ф'ючерсними контрактами

2. Припустимо, що через місяць ціна спот і ф'ючерсна ціна срібла такі самі, як і в першому випадку. Базис також залишається без змін і дорівнює -0,38 дол. Ціна спот металу X = 2,21 дол./унція. Тобто ціна на метал X на ринку знизилась більше, ніж на срібло. Співвідношення цін о = 4,52 : 2,21 = 2,045, і втрати на ринку спот значно більші, ніж у першому випадку:

Ц_9І - Ц_сг = 50 000(2,31 - 2,21) - 5000 дол.

Отже, виграш на ф'ючерсному ринку частково нейтралізує втрати на ринку спот. Результат хеджування — втрати в розмірі 2500 дол. (див. табл. 8.1). Проводячи хеджування на ф'ючерсному ринку срібла, фірма отримала від реалізації металу X на ринку спот суму

С = Ц_е2 + (Ф₁ - Ф₂) = 50 000 • 2,21 4- 2500 = 113 000 дол.

3. Якщо через місяць ціни спот металу X і срібла відповідно становитимуть 2,21 і 4,52 дол./унція, як у попередньому випадку, але ф'ючерсна ціна срібла буде 4,7 дол./унція, фірма в результаті хеджування не лише нейтралізує втрати, а й отримає додатковий прибуток (див. табл. 8.1), оскільки виграш на ф'ючерсному ринку перевищує втрати на ринку спот. Зауважимо, що в цьому випадку змінюється не тільки співвідношення цін я, а й базис (6"₁ = -0,38 дол., б₂ = = -0,18 дол).

Для того щоб перейти до розгляду основних ризиків при хеджу-ванні ф'ючерсними контрактами, досить проаналізувати приклади, наведені вище. Більшість із них ілюструють базисний та крос-хеджинг ризики — основні види ризиків при хеджуванні ф'ючерсними контрактами. Базисним називають ризик, пов'язаний зі зміною базису, іншими словами, ризик, пов'язаний з тим, що ціни на ф'ючерсному ринку та ринку спот знижуються або зростають з різною швидкістю. Якщо позначити зміну цін на ринку спот і ф'ючерсному ринку через й і порівняти базис на початку і в кіпці хеджування, отримаємо:

". - ц_Л - - У*+<* - <^ф>⁺ "о - ц_Л -^ф. -

Тобто, якщо ціни на ринку спот і строковому ринку змінюються однаково, має місце ідеальне хеджування, коли відсутній базисний ризик, а втрати (виграші) на ринку спот повністю нейтралізуються виграшем (втратами) на ф'ючерсному ринку (приклади 1.1,1.2, 3.1). Зміни в базисі приводять до різних варіантів розвитку подій і до широкого спектра результатів хеджування — від значного зменшення збитків при несприятливій кон'юнктурі ринку до отримання збитків у результаті хеджування при сприятливій ситуації на ринку спот (приклади 1.4,1.5). І, звичайно, чим більші зміни в базисі, тим більшим буде базисний ризик, тим більші будуть можливі втрати або виграші в результаті хеджування.

Крос-хеджинг ризик — це ризик, який може з'явитися лише при перехресному, або крос-хеджувапні. Він пов'язаний з тим, що рух ціни активу, що хеджується, не збігається з рухом ціни базисного активу ф'ючерсного контракту. Приклад 3.2 ілюструє вплив крос-хеджинг ризику на результати хеджування. Зміни в співвідношенні цін спот на метал X і срібло призводять до збільшення втрат на ринку спот при незмінному виграші на ф'ючерсному ринку. Звичайно, цей приклад не означає, що вплив крос-хеджипг ризику може лише погіршувати результати хеджування. Так, у прикладі 3.3 зміни в базисі і в співвідношенні цін привели до значного поліпшення результатів хеджування. Тобто наявність базисного і крос-хеджинг ризику привели до позитивного результату. Втрати на грошовому ринку в результаті крос-хеджинг ризику збільшились, але водночас значно зросли виграші на ф'ючерсному ринку в результаті змін у базисі.

Отже, ризики збільшують непевність результатів хеджування і можуть приводити як до збільшення виграшів, так і до збільшення втрат у результаті хеджування.