Міжнародна економіка - Козак Ю.Г. - Визначення вартості облігації

Ціни облігацій визначаються п'ятьма основними моментами:

§ рівнем позичкового відсотка;

§ кредитним рейтингом емітента (див. Додаток 14);

§ строком до погашення;

§ наявністю обкладеного або викупного фонду;

§ умовами першочергового і наступного випуску облігацій. Облігації першого випуску мають більш високу оцінку, ніж наступні.

З підвищенням позичкового відсотка ціни облігацій знижуються і навпаки. Чим міцніше фінансове становище позичальника, тобто вищий його кредитний рейтинг, тим вигіднішими є умови, за яких робиться позика. Наприклад, держава, велика, добре відома компанія і т. ін. можуть взяти позику під більш низький відсоток. Гроші, які позичаються на довгий строк, коштують дорожче, аніж гроші, які позичаються на короткий строк. Відтак для облігацій, що йдуть з дисконтом, чим ближчий момент погашення, тим менша скидка з номіналу. Наявність викупного фонду для дострокового погашення облігацій позитивно позначається на ціні випуску. При підвищенні рівня позичкового відсотка ціни довгострокових облігацій знижуються, як правило, на більшу величину, ніж ціни короткострокових облігацій. Різке підвищення цін звичайних акцій, на які обмінюються конвертовані облігації, може призвести до продажу облігацій зі значною премією понад номінал.

Інвестор при угодах на фондовому ринку намагається виявити випадки неправильної оцінки облігації ринком. Економічним методом виявлення неправильної оцінки облігації є метод оцінки шляхом капіталізації доходу.

Цей метод передбачає, що внутрішня вартість будь-якого активу грунтується на дисконтованій величині платежів, котрі інвестор очікує отримати в майбутньому за рахунок володіння цим активом. Застосування цього методу до оцінки облігацій полягає в порівнянні значення доходності (У) до погашення облігації зі значенням "правильної"" (їп), на думку інвестора, доходності до погашення.

Доходність до погашення облігації (або обіцяна доходність до погашення) визначається за такою формулою:

Якщо наступний аналіз вказує, що відсоткова ставка повинна дорівнювати 9%, то ця облігація недооцінена, оскільки Y > Y„. Якщо доходність до погашення вища, ніж "правильна", то облігація недооцінена, і тоді вона - кандидат на купівлю. Якщо ж доходність до погашення нижча "правильної", то облігація "переоцінена", і тоді вона - кандидат на продаж. Отже, якщо поточний ринковий курс нижчий, ніж істинна вартість облігації, то це недооцінена облігація, а якщо вищий, то переоцінена.

Україна на міжнародних ринках цінних паперів

Україна сьогодні відносно більш інтегрована в міжнародні ринки цінних паперів, ніж представлена на міжнародних валютних ринках. Але ця інтеграція стримується наявними обмеженнями, зокрема такими, як фактична відсутність вільної конвертації гривні. Тому українські суб'єкти де-юре можуть вільно залучати кошти на закордонних ринках цінних паперів, але іноземні портфельні інвестиції поки що обмежені неможливістю легко вивести свої вкладання з України, конвертувати їх у тверду валюту.

Після російської фінансової кризи 1998 р. розмір річних портфельних інвестицій в українські цінні папери зменшився з 1603 млн дол. у 1997 р. до 47 мли дол. [81,369].

Потік фінансових інвестицій в українські акції та облігації, які обертаються на внутрішньому ринку, досить обмежений, тому українські емітенти повинні освоювати міжнародні ринки цінних паперів.

На початок 2005 р. у власності нерезидентів знаходилось 21,8% акцій українських емітентів на загальну суму 27,6 мирл гри. [46, с. 297]. Акції українських корпоративних емітентів обергаються за кордоном у формі депозитарних розписок (ДР). Механізм випуску депозитарних розписок був освоїн українськими компаніями ще в 1998 р. У цьому році була запушена перша українська депозитарна розписка на основі акцій акціонерної компанії "Центренерго" через "Бенк оф Нью-Йорк" (БОНИ) за сприяння інвестиційного банку "Ай Ен Джі Барінгз". Через БОНИ були випущені депозитарні розписки низки українських компаній (табл. 21.14) [81, с. 370].

Таблиця 21.14

Допозитарні розписки українських компаній

Механізм випуску ДР можна прослідкувати на прикладі AT "Укртелеком". У 2003 р. БОНИ з українською компанією "Міжрегіональна фінансова компанія" (МФК) почала випуск зовнішніх ДР на акції "Укртелеком". Ці розписки випускали згідно правилу Regulation S (нормативний документ SEC) і не могли продаватися американськими інвесторами або на території США. Підписка на ДР по правилу Regulation S здійснювалась виключно серед приватних та інституційних інвесторів, а самі папери не повинні були знаходитися в обігу на фондових біржах. Однак у майбутньому МФК планує випуск глобальних ДР на акції "Укртелеком". Розписки випускалися у співвідношенні 1: 50 (одна розписка дорівнювалася 50 простим акціям компанії). При випуску ДР застосовувалася схема, за якою пакет акцій з початку обезрухувався в Україні, що було здійснено ING-Банком Україна. Після цього БОНИ, який мав певні домовленості з ING-Банком Україна, емітував розписки на іноземному ринку. Приводом вивезення акцій на зовнішні ринки стала популяризація паперів серед західних інвесторів та збільшення капіталізації компанії.

На сьогодні тільки 6 українських компаній, які випустили депозитарні розписки, мають котировку на міжнародних біржах: "Центренерго", "Дніпроенерго", "Нижньодніпровський трубопрокатний завод**, "Стирол", "Укрнафта", "Укртелеком". Слід також звернути увагу, що поки жодна з українських компаній не випустила АДР третього рівня, які 6 дали змогу залучити реальні інвестиції.

Найширше Україна представлена на міжнародному ринку облігацій. Міжнародний ринок облігацій становить інтерес для українських суб'єктів насамперед як потужне джерело залучення позичкового капіталу. Так, до 2000 р. емітенти випустили сврооблігацій та глобал-облігацій на загальну суму 1,1 трлн дол. США, обсяг єврооблігацій де-номінованих у євро становив 458 млрд евро. Перші українські глобал-облігації на суму 450 млн дол. США було випущено на японському ринку через інвестиційний банк (лід -менеджер) "Номура Інтернешнл". Це були облігації з нульовим купоном, доходністю близько 9% [61, с. 374]. Упродовж останніх років Україна продовжує активно працювати на міжнародному ринку облігацій. Так, у 2005 р. з метою покриття дефіциту бюджету вітчизняними емітентами було здійснено випуск та розміщення єврооблігацій на суму 1,115 млрд дол. США із середнім терміном 4,4 року та середньою відсотковою ставкою 8,17%. (табл. 21.15).

Таблиця 21.15

Випуск єврооблігацій українськими емітентами у 2005році

У 2005 p., відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 06.10.2005 року № 1000 "Про здійснення державних зовнішніх запозичень 2005 року", Міністерством фінансів здійснено розміщення 12 тис. шт. єврооблігацій України номіналом 50 тис євро на загальну суму 600 тис. євро з терміном обігу 10 років під 4,95% річних.

У 2006 р. Привагбанк розмістив чергову емісію єврооблігацій на суму 150 млн дол. терміном на 10 років та ставкою 8,75% [46, с. 300].

У 2007 р. Перший український міжнародний банк (м. Донецьк) провів дебютний випуск єврооблігацій на суму 100-150 млн дол. Випуск єврооблігацій передбачений стратегією розвитку банку на 2006-2010 pp. Обсяг випуску складе, як мінімум, 100-150 млн дол. Термін обігу єврооблігацій - три-іґ ять років.

Уряд України входить у десятку найбільших позичальників на міжнародних ринках облігацій. Головним недолікам діяльності на цих ринках є те, що майже всі єврооб-лігаційні випуски підлягали процедурі реструктуризації. Нові облігації мають купонні ставки 11% (доларові облігації) та 10% (облігації деноміновані у євро). Нові облігації виплачуватимуться поетапно. Таким чином, Україна значною мірою підірвала довіру до себе як до платоспроможного єврооблігаційного позичальника. Однак є й позитивні аспекти виходу нашої країни на ринки цінних паперів. Український уряд придбав великий досвід співпраці з міжнародними ринками облігацій та з інвесторами, які на них працюють. Крім того, випуски державних сврооблігацій та їх наступна реструктуризація дає змогу залучити, зекономити чи вивільнити суми, порівнянні з програмами фінансування міжнародних фінансових інституцій. Розвиток ринку корпоративних єврооблігацій дасть можливість українським підприємствам у найближчі роки залучати великі обсяги інвестиційних ресурсів.

Фахівці визначають щонайменше 5 можливостей виходу цінних паперів українських емітентів на іноземні фондові ринки:

1. Вивезення цінних паперів українських емітентів за межі України. Такий шлях можливий для документарних цінних паперів на пред'явника з урахуванням валютного і митного законодавства України.

2. Випуск депозитарних розписок на цінні папери українських емітентів власником цінних паперів. Такий шлях уже використовується для документарних знерухомлених цінних паперів або бездокументарних цінних паперів.

3. Випуск депозитарних розписок реалізується шляхом установлення відношень між емітентом українських цінних паперів, емітентом депозитарних розписок і Національним депозитарієм України.

4. Вихід цінних паперів українських емітентів безпосередньо на закордонні фондові ринки цінних паперів шляхом встановлення Національним депозитарієм України кореспондентських відношень з закордонним депозитарієм (центральним депозитарієм).

5. Випуск цінних паперів у країні, стосовно яких емітент цінних паперів є нерезидентом. Процедура реєстрації і розміщення таких цінних паперів визначається правовими особливостями тієї країни, де проводиться ця емісія [46, с. 301].

Вибір шляхів реалізації виходу цінних паперів українських підприємств на іноземні фондові ринки спрямован на одержання додаткових інвестицій при одночасному забезпеченні мінімізації вартості капіталу. Для цього необхідно розвивати функціонування національної депозитарної системи, Національного депозитарію України, зближати законодавство нашої країни про компанії, банківську діяльність, бухгалтерський облік компаній, податки, фінансові послуги за міжнародним законодавством тощо.

Державна Комісія з цінних паперів та фондового ринку України в 2004-2005 pp. здійснювала роботу, спрямовану на:

§ розвиток корпоративного управління;

§ створення системи реєстрації прав власності, пов'язаної зі створенням інфраструктури ринку цінних паперів;

§ організацію роботи та координацію заходів у сфері фінансового моніторингу;

§ створення та діяльність якісно нових інститутів спільного інвестування та недержавних пенсійних фондів;

§ розвиток системи розкриття інформації на ринку цінних паперів та формування єдиної системи збору, оброблення та аналізу інформації, яку отримують від учасників ринку цінних паперів;

§ створення системи нагляду за дотриманням законодавства на ринку цінних паперів.

Цим створюються умови для вдосконалення шляхів взаємодії України з міжнародними ринками цінних паперів.

Запитання для самоконтролю

1. У чому сутність ринку цінних паперів?

2. Що таке інвестиційний капітал?

3. Які посередники існують на ринку цінних паперів?

4. У чому полягає ризик інвестування?

5. Які етапи та тенденції розвитку світового фондового ринку?

6. Яка використовується класифікація цінних паперів?

7. Яка структура міжнародного ринку титулів власності?

8. У чому полягають особливості міжнародного ринку акцій?

9. Що являє собою міжнародний ринок депозитарних розписок?

10. У чому сутність міжнародного ринку облігацій?

11. Які особливості мають єврооблігації?

12. Які характерні риси фінансових деривативів?

13. Яким є сучасний міжнародний ринок фінансових деривативів?

14. Які основні риси первинного ринку цінних паперів?

15. Що розуміють під вторинним ринком цінних паперів та які його особливості?

16. У чому призначення фондових індексів?

17. Як визначається вартість акцій та облігацій?

18. Охарактеризуйте місце України на міжнародному ринку цінних паперів.