Інвестиційна діяльність - Майорова Т.В. - Характеристика проектних ризиків

Таблиця 6.23.

Характеристика проектних ризиків

Враховуючи різноманітність та специфіку ризиків, які виникають у процесі реалізації інвестиційної діяльності, важливою та обов'язковою складовою мас бути управління проектними ризиками. Оскільки проектні ризики притаманні усім стадіям та етапам проектного циклу, функція управління проектними ризиками не зникає до кінця строку реалізації проекту. Управління проектними ризиками має складатися з таких етапів (напрями), див. рис. 6.7.

Визначення (ідентифікація) проектних ризиків

1. Визначення (ідентифікація) проектних ризиків. При прийнятті рішення про доцільність вкладання коштів в інвестиційний проект, необхідно визначити фактори ризику, етапи та конкретні роботи, при виконанні яких виникає ризик, тобто встановити потенційні сфери ризику, а потім їх ідентифікувати.

У процесі ідентифікації ризиків використовують методи якісної оцінки ризиків, до яких належать метод аналізу доречності витрат та метод аналогій.

Рис. 6.7. Основні етапи (напрями) управління проектними ризиками

Метод доречності витрат орієнтується на виявлення соціальних зон ризику та базується на припущенні, що перевитрачання коштів може бути спричинено одним або декількома із таких чотирьох факторів:

È недооцінка вартості проекту загалом або його окремих етапів ще на початку передінвестиційних досліджень;

È зміна меж проектування, обумовлена непередбаченими обставинами;

È невідповідність потужності машин, механізмів та обладнання передбаченими проектними рішеннями;

È збільшення вартості проекту, порівнянно з початковою, внаслідок інфляції або зміни податкового законодавства.

Ці фактори можуть бути деталізовані. У кожному конкретному випадку неважко скласти контрольний перелік можливого підвищення витрат за статтями для кожного варіанту проекту або його елементів.

Метод аналогій означає, що при аналізі ризикованості нового проекту будівництва промислового об'єкта корисними можуть бути свідчення про наслідки впливу несприятливих факторів на інші вже реалізовані аналогічні проекти. У зв'язку з цим певний інтерес становить досвід авторитетних консалтингових компаній, які публікують регулярні коментарі про тенденції, що спостерігаються у найбільш важливих зонах ризику будівництва промислових об'єктів (наприклад, про тенденції зміни попиту на конкретну продукцію, цін на сировину, паливо та землю, рейтинг надійності проектних, підрядних, інвестиційних та інших компаній). Проте, керуючись методом аналогій, слід бути обережним, тому що, навіть базуючись на найбільш тривіальних та відомих випадках невдалого завершення проекту, дуже важко сформулювати передумови для аналізу ризиків, тобто підібрати вичерпний та реалістичний набір можливих сценаріїв зриву проекту.

2. Формалізований опис невизначеності інвестування. Для повнішого аналізу проектів інвестору пропонується проводити формалізований опис невизначеності інвестування. Це пов'язано з тим, що умов реалізації проекту може бути багато, і для кожної з них необхідно скласти відповідні сценарії або утворити обмеження на значеннях основних технологічних, економічних і т.п. параметрів проекту. Крім того, окремо повинні бути зазначені витрати, які відповідають різним умовам реалізації проекту (у т. ч. можливі санкції та витрати, пов'язані з страхуванням та резервуванням). Опис невизначеності містить визначення вартості невизначеності, очікуваного інтегрального ефекту за проектом та ін.

Вартість невизначеності - це концепція, за допомогою якої визначається максимальна сума грошей, сплачених за інформацію, використання якої знизить міру невизначеності за проектом. Вона визначається як очікувана цінність можливих вигод, від яких відмовляються через відхилення проекту, або очікувану суму втрат, які можуть виникнути внаслідок прийняття проекту.

Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту пропонується визначати очікуваний інтегральний ефект. Якщо ймовірність різних умов реалізації проекту відома майже точно, то очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:

(6.25)

де Е_оч - очікуваний інтегральний ефект проекту:

E_і- інтегральний ефект при і-тій умові реалізації;

Р_і - ймовірність реалізації цієї умови.

Своею чергою, у загальному випадку розрахунок очікуваного інтегрального ефекту рекомендується здійснювати за формулою:

, (6.26)

де Е_тах та E_min - найбільше та найменше з математичних очікувань інтегрального ефекту за допустимими імовірнісними розподілами;

J - спеціальний норматив для врахування невизначеності ефекту, який відображає систему переваг відповідного господарського суб'єкта в умовах невизначеності (рекомендується, щоб J=0,3).

3. Розрахунок показників ризику вкладення інвестицій, Кількісна оцінка ризику, тобто числове визначення розмірів окремих ризиків та ризику проекту загалом, є складнішою, на відміну від якісної. Спочатку усі ризики мають бути виміряні у одиницях, властивих лише їм, а потім у грошових одиницях, і, нарешті, оцінюється ризик проекту загалом. Найбільш очевидним способом оцінки ризику є імовірнісна оцінка, імовірність означає можливість отримання певного результату. Стосовно завдань інвестування, методи імовірності зводяться до визначення імовірності настання певних подій та вибору із декількох можливих подій найбільш імовірного, якому відповідає найбільше числове значення математичного очікування.

Математичне очікування будь-якої події дорівнює абсолютному значенню цієї події, помноженій на імовірність її настання.

Приклад. Є два варіанти вкладення капіталу - А та Б. Встановлено, що у варіанті А отримання прибутку у сумі 25 тис. грн. має р - 0,5, а у варіанті Б отримання прибутку у сумі 40 тис. грн. має імовірність р = 0,4. Тоді очікуваний прибуток від вкладення капіталу (тобто математичне очікування) становитиме А-25žр=25ž0,5=12,5 тис. грн., Б- 40žр = 40ž0,4 = 16 тис. грн.

Імовірність настання певної події може бути визначена об'єктивним або суб'єктивним методом.

Об'єктивний метод визначення імовірності базується на вирахуванні частоти, з якою стається певна подія.

Приклад. Якщо відомо, що при вкладенні капіталу у будь-який проект прибуток у сумі 150 тис. грн. був отриманий у 30 випадках із 100, то імовірність отримання такого прибутку становитиме 30:150 = 0,2.

Суб'єктивний метод визначення імовірності базується на використанні суб'єктивних критеріїв, які базуються на різних припущеннях, у тому числі: інформації та особистому досвіді оцінювачів, думці фінансового консультанта. Коли імовірність визначається суб'єктивно, то різні люди можуть встановлювати різне значення імовірності для однієї і тієї самої події і робити вибір по-своєму.

Наприклад, якщо відомо, що при інвестуванні капіталу у будь-який захід із 120 випадків прибуток 25 тис. грн. був отриманий у 48 випадках (р = 0,4), прибуток 20 тис. грн. - у 36 випадках (р = 0,3), а прибуток - 30 тис. грн. - у 36 випадках (р - 0,3), то середнє очікуване значення становитиме 25x0,4 +20x0,3+30x0,3 = 25 тис. грн.

Для прийняття остаточного рішення необхідно визначити показник коливання, тобто визначити міру коливання можливого результату.

Коливання є мірою відхилення очікуваного значення від середнього. Для його оцінки на практиці, зазвичай, використовують два критерії - дисперсію та середньоквадратичне відхилення.

Дисперсія - це середньозважене значення квадратів відхилення дійсних результатів від середньоочікуваних, та визначається за такою формулою:

, (6.27)

де s²- дисперсія;

n - число спостережень;

Е_і - можливий наслідок для події Е;

Е - сподіване значення події Е;

Р_і - імовірність значення події.

Середньоквадратичне відхилення (s) визначається за формулою:

(6.28)

Розглянемо механізм оцінки ризиків на основі визначення середньоквадратичного відхилення за проектом А, використавши дані таблиці 6.24.

Таблиця 6.24.

Припускаючи, що усі значення за проектом розподілені нормально, тобто доходи розподілені рівномірно між високими та низькими значеннями сподіваних доходів, можна визначити міру мінливості доходів кожного проекту, а також визначити їх відносну ризикованість. Для цього слід відняти по черзі значення доходів (100, 333 та 500) від сподіваного доходу (320), тобто (). Потім одержані значення виводяться у квадрат.

Використавши дані прикладу, складемо таблицю вирахування стандартного відхилення, див. табл. 6.25.

Таблиця 6.25

I	Еі		()	()2	Рі	()2 Рі
1	100	320	-220	48400	0,20	9680
2	333	320	+13	169	0,60	101
3	500	320	+180	32400	0,20	6480
					Дісперсія = 16261

Стандартне відхилення ==127 (тис. грн.).

Це означає, що значення проекту будуть "+" або "-" 127 тис. грн. від сподіваного доходу - 320 тис. грн., тобто в межах від 193 до 447 тис. грн.

Для аналізу результатів та витрат, передбачених інвестиційним проектом, зазвичай, використовують і коефіцієнт варіації, який дозволяє визначити рівень ризику, за умови що показники середніх очікуваних доходів різняться. Розрахунок коефіцієнту варіації (СV) здійснюється за такою формулою:

(6.29)

Для найкращої ілюстрації механізму оцінки ризику на основі коефіцієнта варіації дані попереднього розрахунку доповнимо аналогічними показниками за проектом Б та визначимо коефіцієнти варіації, див. табл. 6.26.

Таблиця 6.26.

Варіанти проектів	Середній очікуваний дохід,	Середньоквадратичне відхилення,	Коефіцієнту варіації, (CV)
Проект А	320	127	0,39
Проект Б	320	185	0,58

Таким чином, навіть якщо сподіваний дохід проекту А такий самий як проекту Б, ризик або стандартне відхилення проекту А менший, відповідно сприятливішим є співвідношення ризику та доходу.

Коли порівнюються коефіцієнти варіації різних проектів, то перевагу має той проект, де цей коефіцієнт нижчий. Отже, сприятливішим є відношення ризику та доходу. Попри те, що сподівані доходи однакові, гроші вкласти краще у проект А, бо він менш ризиковий, ніж проект Б.

Вихідним пунктом інвестиційних розрахунків повинні бути передбачені потоки грошових коштів, які б не лише забезпечували обслуговування боргу, але й створювали запас міцності на випадок настання ризику, а оскільки основними характеристиками інвестиційного проекту є елементи грошового потоку та коефіцієнт дисконтування то врахування ризику повинно здійснюватися поправкою одного з цих параметрів.

Враховуючи це, при аналізі інвестиційних ризиків варто використовувати такі моделі.

Перша пов'язана з коригуванням грошового потоку та подальшим розрахунком чистої приведеної вартості (NPV) для усіх варіантів проектів. Методика аналізу в цьому випадку передбачає, що:

* за кожним проектом будують три його можливі варіанти розвитку: песимістичний, найбільш імовірний та оптимістичний;

* за кожним із варіантів вираховується відповідний NPV, тобто одержують три значення: NPV_p, NPV_ml, NPV₀;

* для кожного проекту вираховується розмах варіації NPV за формулою: R(NPV) = NPV₀ - NPVp ;

* з двох проектів, що порівнюються найбільш ризиковим вважається той, в якого розмах варіації NPV більший.

Наприклад, проекти А та Б мають однаковий термін реалізації (5 років) та однакові грошові надходження. Ціна капіталу складає 10 %. Вирахувавши вихідні дані та результати за проектами, див. табл. 6.27, ми доходимо висновку, що проект Б "обіцяє" більший NPV, проте він ризикованішим.

Таблиця 6.27.

Існує також модифікація розглянутої методики, яка передбачає застосування кількісних імовірнісних оцінок. В цьому випадку методика буде мати такий вигляд:

– за кожним варіантом вираховується песимістична, найбільш імовірна та оптимістична оцінка грошових надходжень та NPV;

– для кожного проекту значенням NPV_p, NPV_ml, NPV₀ присвоюється імовірність їх здійснення;

– для кожного проекту вираховується імовірне значення NPV, зважене на присвоєні ймовірності, та середнє квадратичне відхилення від нього;

– проект з більшим значенням середнього квадратичного відхилення вважається ризикованішим.

Інша модель передбачає поправку на ризик для коефіцієнта дисконтування. Відомо, що для більшості інвестиційних проектів, які передбачають класичну систему інвестування, ріст коефіцієнта дисконтування призводить до зменшення приведеної вартості і, відповідно, NPV. Логіка такої методики може бути представлена таким чином (рис. 6.8.).

Рис. 6.8. Графік взаємозв'язку коефіцієнта дисконтування та ризику

Побудований графік функції відбиває залежність між очікуваною дохідністю фінансових активів та рівнем притаманного їх ризику (). Таким чином, графік показує прямо пропорційну залежність - чим вищий ризик, тим вища очікувана (бажана) дохідність.

Із викладеного випливає, що при врахуванні ризику при оцінці інвестиційних проектів - до безризикового коефіцієнта дисконтування або деякого його базового значення слід додати поправку на ризик і, таким чином, при розрахунку критеріїв оцінки проекту слід використовувати відкориговане значення дисконтної ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).

Враховуючи це, методика буде мати такий вигляд:

* встановлюється вихідна ціна капіталу (СС), призначеного для інвестування;

* визначається, наприклад експертним шляхом, премія за ризик, яка асоціюється з певним проектом: для проекту А - r_а, Б - r_ь;

* визначається NPV з коефіцієнтом дисконтування г:

а) для проекту А: r = СС + r_a;

б) для проекту Б: r = СС + r_b;

в) проект з більшим NPV вважається переважним.

У теоретичному плані викладений метод більш виправданий, оскільки введення поправки на ризик автоматично призводить до прийняття безумовно обґрунтованої передумови про зростання ризику протягом часу. Крім того, дослідження показують що цей метод RADR користується у спеціалістів більшою популярністю, з двох причин: а) менеджери та аналітики надають перевагу роботі з відносними показниками, зокрема з показниками дохідності; б) ввести поправку до коефіцієнта дисконтування легше, ніж вирахувати безризикові еквіваленти, оскільки в багатьох випадках рішення мас суб'єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, на якій вказують значення коефіцієнта дисконтування залежно від того, який рівень ризику приписаний певному проекту, наприклад: нижче середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнта дисконтування слід періодично переглядати, залежно від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.

4. Методи аналізу ризику інвестицій. До методів аналізу ризиків належать загальновідомі методи: аналіз беззбитковості; аналіз чутливості; метод сценаріїв; імітаційне моделювання, які в сукупності становлять комплексний процес аналізу ризиків з інвестиційного проекту.

Враховуючи ці методи, оцінка проекту повинна здійснюватися в такій послідовності:

1) готується модель, здатна прогнозувати майбутню реальність;

2) обираються ключові змінні ризику;

3) визначаються обмеження значень можливих змінних;

4) імовірнісні ваги розміщуються за граничним значенням;

5) встановлюються відношення кореляційних перемінних;

6) генеруються випадкові сценарії, основані на допущеннях;

7) проводиться статистичний аналіз результатів імітацій.

Загальним правилом в цьому процесі повинно бути те, що слід обирати проект з таким розподілом імовірнісного доходу, який найкраще відповідає ставленню інвестора до ризику.