Менеджмент підприємства - Хомяков В.І. - 5.10. Методика оцінки ефективності інвестиційних проектів

Серед сукупності причин, що стримують перехід до нового етапу реформування української економіки, найголовнішою є низька інвестиційна активність суб'єкта господарювання. Для інвестиційного забезпечення необхідних структурних зрушень і технологічного оновлення української економіки потрібно значно збільшити обсяг капіталовкладень, активізувати інвестиційну та інноваційну діяльність. При цьому слід орієнтуватись, перш за все, на внутрішні ресурси і можливості.

Основними джерелами інвестиційних ресурсів підприємств за рахунок власних засобів є чистий прибуток (Пч) та амортизаційні відрахування (А). Чистий прибуток, який залишається в розпорядженні підприємств, визначається як балансовий прибуток (Пр) після сплати податків. Найбільш стабільним джерелом фінансування виробничих капіталовкладень у технічне оновлення промислово-виробничих основних фондів є амортизаційні відрахування, адже їх розмір не пов'язаний з фінансовими результатами діяльності підприємств.

В кризові роки відбулося різке ослаблення ролі амортизації в економічних процесах. Суттєвим недоліком перших кількох років економічних реформ було зволікання з введенням необхідних позитивних змін в амортизаційну політику. Як порядок, так і норми амортизації в Україні не відповідали світовим стандартам.

Важливим економічним важелем у системі амортизації є методи її нарахування. Під методом нарахування амортизації мається на увазі розподіл вартості засобів праці по роках їх служби у певному системному порядку. Існує багато різних методів нарахування амортизації.

Проаналізуємо такі з них:

а) лінійний прискорений, за яким амортизація об'єктів основних фондів відбувається рівними частками, виходячи з їх первісної власності;

б) прискорений при нормальному періоді зносу об'єктів основних фондів 7 років та нормах амортизації відповідно у першому-сьомому роках: 15, 30, 20, 15, 10, 5, 5%. Амортизація нараховується на балансову вартість об'єктів, яка дорівнює їх первісній вартості;

в) метод спадного залишку при використанні норми амортизації 3,75% (за квартал) до балансової (залишкової) вартості основних фондів на початок звітного періоду. Для простих відсотків річна норма амортизації становить 15%, а для складних - 14,2%.

г) прискорений при нормальному періоді зносу об'єктів основних фондів 5 років та нормах амортизації до первісної вартості в першому-п'ятому роках, відповідно рівних: 15,22,21,21,21%;

д) прискорений при нормальному періоді зносу основних фондів 3 роки та нормах амортизації до первісної вартості за перший-третій роки відповідно 25, 38, 39%.

Варіанти "б" та "в" передбачені законодавством України [67], а варіанти "г" і "д" - законодавством США [55]. Крім того, в промислово-розвинутих країнах поширені методи прискореної амортизації, які використовуються в поєднанні з рівномірними методами. Відносні переваги різних методів залежать від ставки дисконту. Тому в одних випадках може бути ефективнішою лінійна амортизація, а в інших - прискорена — наприклад, та, що підраховується за методом спадного залишку. Розраховуючи суми, що надходять як компенсація авансового капіталу, слід брати до уваги фактор часу.

Для оцінки доцільності інвестицій використовуються різні варіанти дисконтування грошових потоків за весь період створення та функціонування підприємства (об'єкта господарювання). При цьому застосовуються базові формули приведення грошових потоків до сучасного (Но) або майбутнього F моментів часу.

Приведена до сучасного моменту часу вартість H0 (чиста теперішня вартість або ЧТВ) визначається як сума всіх грошових потоків, що генеруються проектом, приведена до початкового моменту часу.

ванн я.

Як правило, поширені в економічній літературі методики врахування фактора часу не розглядають вплив податків. А останні, суттєво змінюють (а саме зменшують) ефективність інвестицій і можуть стати вирішальними при визначенні доцільності того чи іншого проекту.

Потоки прибутку та амортизаційних відрахувань, що залишаються в розпорядженні підприємства (після сплати податку), тобто чисте повернення коштів (ЧПК) за весь період функціонування проекту з урахуванням фактора часу пропонується визначити за формулою:

Згідно з законом України "Про оподаткування прибутку підприємств" [67] платники податку мають право протягом звітного року до валових витрат віднести будь-які витрати, пов'язані з поліпшенням основних фондів у сумі, що не перевищує 5% сукупної балансової вартості груп основних фондів. Прикінцеві положення вказаного закону передбачають, що до 1-го січня 2003 року платники податку - підприємства металургійної, коксохімічної, хімічної, гірничодобувної промисловості, а також підприємства залізничного транспорту, підприємства - виробники електричної, теплової енергії та водопостачання, на балансі яких перебувають введені в експлуатацію до 01.01.93 року основні фонди, що використовуються для основної діяльності, мають право відносити до складу валових витрат звітного (податкового) року витрати на поліпшення таких основних фондів у розмірі, що не перевищує 9% від їх балансової вартості на початок звітного (податкового) періоду.

При аналізі вищеназваних варіантів амортизації ЧТВ визначали за формулою (5.37). Розмір інвестицій (І) приймали рівним 100 тис. грн. Тривалість існування проекту (Т) дорівнює 7 рокам, що відповідає терміну повної дії прискореної амортизації (варіант "б").

Розрахунки проводили по двох групах галузей. Для першої групи галузей (підприємства машинобудування, легкої та харчової промисловості) відношення середнього щорічного прибутку перед сплатою податку до інвестицій приймали рівним 0,096-0,15, а для другої групи (підприємства електроенергетики, металургійної, хімічної та нафтохімічної промисловості) - 0,026-0,05. Це відповідає співвідношенню рентабельностей основних виробничих фондів розглянутих груп галузей у межах 3-3,7 [68]. При розрахунках для першої групи галузей, відносили до валових витрат витрати на поліпшення основних фондів у 4-му та 7-му роках у розмірі 5% балансової вартості основних фондів на початок звітного (податкового) періоду, а для другої групи галузей - 9%. У наступних 5-му та 8-му роках на суму цих витрат збільшували балансову вартість фондів. Оскільки ринкова ліквідаційна ціна об'єктів основних фондів не залежить від методу нарахування амортизації, приймали її такою, що дорівнює нулю.

Балансову вартість групи основних фондів на початок звітного періоду розраховували за формулою:

Було розглянуто два варіанти формування інвестиційних ресурсів з постійними сумами повернення коштів до сплати податку (Пр + А) 20 та 30 тис. грн. При цьому балансовий прибуток зменшували (збільшували) на величину збільшення (зменшення) амортизаційних відрахувань та на суми поліпшення основних виробничих фондів. В таблиці 5.35 наведено порядок розрахунків грошових потоків після сплати податків (Hпр = 30%) по роках функціонування проекту для варіантів амортизації "а", "б", "в" при Пр + А = 20 тис. грн. та витратах на поліпшення основних виробничих фондів 5%.

Таблиця 5.35. Характеристика грошових потоків по роках здійснення проекту для варіантів амортизації "а", "б" та "в" при Пр + А = 20 тис. грн. та Нпр = 30%, тис. грн.

Результат розрахунків чистої теперішньої вартості для варіантів амортизації "а", "б", "в" без поліпшення основних фондів наведені в таблиці 5.36, а з їх поліпшенням - у таблиці 5.37.

Таблиця 5.36. Чиста теперішня вартість для різних варіантів амортизації основних виробничих фондів без їх поліпшення (Т = 7 років)

Таблиця 5.37. Чиста теперішня вартість для різних варіантів амортизації основних виробничих фондів з їх поліпшенням (Т = 7 років)

Як видно з таблиці 5.36, при відсутності оподаткування коштів, варіанти амортизації "а", "б" та "в" рівнозначні за величиною чистої теперішньої вартості. Але при ставці податку на прибуток 30%, варіант "в" показує менші значення як ЧТВ, так і внутрішньої ставки прибутку (ВСП). Так, при Пр + А = 20 тис. грн. до сплати податку ВСП для варіантів "а", "б" та "в" становить відповідно 6,5; 6,5 та 4,4%, а при Пр + А = 30 тис. грн. — 17,1; 17,1 та 15,3% (див. рисунок 5.46).

Таким чином, якщо при оцінці варіантів інвестування розглядати грошові потоки без податків, можна прийти до неправильного висновку. Аналогічне співвідношення ефективності варіантів амортизації "а", "б" та "в" має місце і при використанні пільги на поліпшення основних фондів (див. рисунок 5.47).

Як показали розрахунки, для першої групи галузей промисловості на 1 грн. чистого прибутку припадає 0,027-0,069 грн. пільг за семирічний період експлуатації основних фондів та 1,78-2,43 грн. чистого повернення коштів, а для другої групи галузей промисловості - відповідно 0,21-0,3 та 2,9-6,01 грн. Це свідчить про те, що підприємства металургійної, гірничодобувної, хімічної та нафтохімічної промисловості, енергетики на 1 грн. чистого прибутку отримують в 4,3-7,8 раза більше пільг на поліпшення ОВФ і в 1,63-2,47 раза більше інвестиційних ресурсів (ЧПК) в порівнянні з галузями машинобудування, харчової та легкої промисловості.

Рисунок 5.46. Залежність ЧТВ від норми дисконтування для варіантів амортизації без поліпшення ОВФ (Т = 7 років)

Щоб результати розрахунків по варіантах амортизації "а", "в" можна було порівняти з варіантами "г" і "д", в яких повна амортизація відбувається за 5 та 3 роки, були використані еквівалентні ЧТВ щорічні грошові потоки, які розраховували за формулою "д", наведеною в розділі 5.8.1. Результати цих розрахунків подані в таблиці 5.38, з якої видно, що як для підприємств першої, так і другої груп галузей промисловості, варіанти амортизації ОВФ за пріоритетністю розміщуються в такому порядку: "д", "б", "г", "а", "в". Внутрішня ставка відсотка для вказаних варіантів амортизації становить для підприємств першої групи галузей 25,5; 19,7; 19,2; 16,2; 10,3%, а для підприємств другої групи галузей — 9,7; 6,4; 6,3; 5,8; -1,7%.

Рисунок 5.47. Залежність ЧТВ від норми дисконтування для варіантів амортизації з поліпшенням ОВФ (Т = 7 років)

Таблиця 5.38. Еквівалентні щорічні грошові потоки Е, тис. грн., при е% (Нпр = 30%)

Згідно із Законом України "Про оподаткування прибутку підприємств" норми амортизації в 1997 р. застосовувалися з понижуючим коефіцієнтом 0.7 [67], а в 1998 році цей коефіцієнт знижений до 0,6. За оцінками [69] це рішення дасть змогу додатково залучити до Державного бюджету близько 700 млн грн., які будуть витрачені на підтримку пріоритетних, на думку народних депутатів, галузей економіки. Оскільки всебічний вплив цього заходу на ефективність функціонування промисловості невідомий, нами були проведені деякі дослідження цього питання. В таблиці 5.39 наведені розрахунки ЧТВ при використанні понижуючих коефіцієнтів до норм амортизації кn = 0,5; 0,6; 0,7.

Як видно з цієї таблиці, застосування понижуючих коефіцієнтів до норм амортизації різко знижує ефективність проекту. Так, наприклад, для варіанта амортизації "б" при е = 10%, Пр + А = 20 тис. грн. ЧТВ зменшується при застосуванні понижуючого коефіцієнта 0,7; 0,6 та 0,5 відповідно в 1,73; 1,98 та 2,22 раза. Для варіанта амортизації "в" зменшення ЧТВ становить 1,23; 1,35 та 1,45 раза. При Пр + А = 30 тис. грн. ЧТВ зменшується в 1,3811,35; 1,57-1,53 та 1,84-1,77 раза.

Таблиця 5.39. ЧТВ для різних варіантів амортизації з використанням понижуючих коефіцієнтів (Hпр = 30%, Пр + А = 20 тис. грн.)

Розглянемо, як би змінювалась величина ЧТВ при підвищенні ставки оподаткування прибутку. Результати розрахунків ЧТВ для всіх варіантів амортизації при різних ставках податку подані в таблиці 5.40.

Порівнюючи таблиці 5.39 і 5.40, можна зробити висновок, що ефект від застосування понижуючих коефіцієнтів до норми амортизації аналогічний ефекту від підвищення ставки оподаткування прибутку: ЧТВ зменшується.

Спеціальні розрахунки показали (див. таблицю 5.41), що використання понижуючого коефіцієнта для варіантів амортизації "в","а", "г", "б", "д" рівнозначне фактичному зростанню ставки оподаткування до 36,3; 40,9; 42,7; 42,8 і 45,3% при Пр + А = 30 тис. грн. те відповідно до 42,7; 60,0; 70,2; 70,2; 93,7 при Пр + А = 20 тис. грн. (е = = 10%)- А, як відомо, тільки реальне зниження податків веде до економічного зростання.

Таблиця 5.40. Результати розрахунків ЧТВ для різних ставок оподаткування прибутку (Нпр)

Аналізуючи таблицю 5.41, бачимо, що при застосуванні коефіцієнта 0,6 варіанти амортизації за пріоритетністю розміщуються в такому порядку: "в", "а", "г", "б", "д". Як видно, ця законодавча норма практично закриває шлях прискореній амортизації.

Таблиця 5.41. Ставки податку на прибуток (КПР) рівнозначні застосуванню понижуючого коефіцієнта 0,6, залежно від норми дисконтування (е) для різних варіантів амортизації

В умовах ринкової економіки робота спеціалістів фінансово-економічного блоку змінюється й ускладнюється. Посилення конкуренції вимагає пошуку та впровадження нової техніки та нових технологій. Для збереження конкурентоспроможності підприємств у цих умовах, необхідні додаткові інвестиції. Тому багато компаній використовують для фінансування проектів крім власних, позичені кошти. Це робить актуальним вибір найбільш ефективних проектів, найбільш оптимального співвідношення власних і позичених коштів, а

також способу повернення кредитів, включаючи суму боргу та відсотки.

Розглянемо чотири основні шляхи повернення позичених коштів:

1) щорічно сплачуються тільки відсотки, а основний борг погашається в останній рік існування проекту;

2) щорічно сплачуються незмінні частки основного боргу та затухаючі суми відсотків. У цьому випадку щорічні платежі зменшуються внаслідок зменшення відсотків на непогашену величину боргу;

3) кожного року сплачується постійна сума щорічних відсотків і погашень основного боргу;

4) відсотки і основний борг погашаються в кінці здійснення проекту.

Проаналізуємо на прикладі наведені вище основні способи повернення позичених коштів. Припустимо, що зі 100 тис. грн., використаних підприємством на фінансування проекту (придбання обладнання), 50 тис. грн. сплачені за рахунок боргу (С) при ставці відсотка за цей борг r = 8% річних. Період погашення боргу n = 7 років. Результати розрахунків сум боргу та відсотків для різних способів повернення кредиту наведені в таблиці 5.42.

Таблиця 5.42. Характеристика найбільш розповсюджених варіантів погашення основного боргу та відсотків на нього, грн.

Щорічно виплачувані відсотки впливають на розмір оподатковуваного прибутку, і, отже, на розмір сплачуваних податків. Суми нарахованих відсотків на позичені гроші зменшують оподатковуваний

прибуток, а погашення основного боргу відбувається після сплати податку на прибуток.

Погашення боргу і виплата відсотків змінюють грошові потоки після сплати податку.

Розглянемо вплив грошової заборгованості на розмір податку на прибуток, а також на розмір власних коштів, що залишаються після його сплати. Припустимо, що борг передбачається погасити однаковими щорічними платежами (варіант 3). Порядок розрахунків грошових потоків після сплати податків та боргу по роках функціонування проекту для варіанта амортизації "б" при Пр + А = 30 тис. грн. та понижуючому коефіцієнті до норм амортизації к - 1,0 наведено в таблиці 5.43.

Таблиця 5.43. Характеристика грошових потоків для варіанта амортизації "б" при варіанті 3 погашення боргу в розмірі С = 50 тис. грн. та річній платі за борг r = 8%, грн.

Чисту теперішню вартість грошових потоків після сплати податку та боргу у випадку одномоментних інвестицій I = 100 тис. грн. (t = 0) розраховуємо за формулою:

Розрахунки чистої теперішньої вартості грошових потоків після сплати податку та боргу при нормі дисконтування е = 0; 5; 10; 15% для всіх розглянутих варіантів амортизації наведені в таблиці 5.44.

Аналіз таблиці дозволяє зробити такі висновки. Для всіх способів повернення кредитів при е = 5/ 5%, найбільша сума ЧТВ характерна для варіанта амортизації "д", а найменша - для варіанта "в". При цьому варіанти амортизації за пріоритетністю розміщуються в такому порядку: "д", "б", "г", "а", "в". Найбільш привабливим для підприємств варіантом повернення кредитів є четвертий, а найменш привабливим - другий. Так, при е = 10% та Пр + А = 30 тис. грн. чиста теперішня вартість становить для варіантів амортизації "в", "а", "г", "б", "д" відповідно 28,797; 34,63; 36,25; 36,35 та 38,34 тис. грн. для четвертого варіанта погашення боргу і відповідно 23,97; 29,81; 31,43; 31,53 та 33,51 тис. грн. для другого варіанта погашення боргу.

Як видно, ефективність проекту збільшується з 17,28 тис. грн. для варіанта амортизації "в" (е =10%, Пр + А = 30 тис. грн., кредит відсутній) до 38,34 тис. грн. для варіанта амортизації "д" і четвертого способу погашення кредиту, який становить 50% від розмірів інвестицій. Нагадаємо, що останні розрахунки ЧТВ здійснювалися при нормі дисконтування е = 10%, яка дорівнювала найменш привабливій ставці відсотка (НПСВ). Ставка г = 8% була прийнята тільки для визначення сум відсотків погашення боргу. Зрозуміло, що кредит можна взяти тільки в тому випадку, якщо наявні інвестиції дадуть прибуток не менше НПСВ.

Не можна впевнено стверджувати, що позичення грошей завжди вигідне. Бажаність позичкових фондів залежить від терміну кредиту, способу його погашення, відсотка за кредит, терміну погашення, а також від співвідношення власних і позичених коштів.

Розглянемо, як впливає на ефективність різних способів погашення кредиту його подорожчання з 8 до 35% річних, при ставці дисконтування е = 10%, к = 1,0, Пр + А =30 тис. грн. та частці боргу в інвестиціях 50%. Результати розрахунків зведені в таблицю 5.45.

Таблиця 5.45. ЧТВ для різних варіантів амортизації при Пр + А = 30 тис. грн., k = 1,0, е = 10% та частці боргу в інвестиціях 50%

Як видно, при першому, другому та третьому способах погашення кредитів використовувати їх для інвестицій доцільно, якщо плата за кредит не перевищує 14%, а при четвертому — якщо r < 13%. При більшому значенні г використання кредитів недоцільне. При r = = 8% найвигіднішим є четвертий спосіб погашення кредиту, при r = = 10%-перший та четвертий, а при r > 12% —третій спосіб.

Розрахунки впливу частки боргу в інвестиціях при зміні вартості кредитних ресурсів для варіантів амортизації "б" та "в" (див. рисунок 5.48 а, б) показали, що варіант "б" зберігає свої переваги над варіантом "в" для всього діапазону r, що був узятий до уваги. З рисунка видно, що, наприклад, при частці боргу 50% використання варіанта амортизації "в" замість "б" рівнозначне подорожчанню кредитів з 8 до 14,5%; з 15 до 22% тощо.

Рисунок 5.48 а. Залежність величини ЧТВ від частки боргу в інвестиціях та ставки плати за кредит r для варіанта амортизації "6" (І, III): Е - 10%; k - 1,0; Пр + А = 30 тис. гри. (І, II); Пр + А = 20 тис гри. (IIІ, IV)

Рисунок 5.48 б. Залежність величини ЧТВ від частки боргу в інвестиціях та ставки плати за кредит r для варіанта амортизації "в" (П, IV): е "= 10%; k = 1,0; Пр + А = 30 тис. грн. (І, II); Пр + А = 20 тис. грн. (ПІ, IV)

Одночасний вплив понижуючого коефіцієнта до норм амортизації (кп - 0,6) та вартості кредитів (r) на ефективність інвестиційного проекту можна проаналізувати, порівнюючи графіки рисунків 5.48 та 5.49. Так, наприклад, при Пр + А = 30 тис. грн., частці боргу в інвестиціях 25% та платі за кредит т = 8% величина чистої теперішньої вартості при кп = 0,6 дорівнює 19 тис. грн. (див. рисунок 5.49). Це відповідає чистій теперішній вартості при кп = 1,0, платі за кредит r - 23% та всіх інших рівних умовах (див. рисунок 5.48). Тобто кредит дорожчає в 2,88 раза і при цьому стає непривабливим. При фінансуванні проекту тільки за рахунок власних коштів ЧТВ = 25 тис. грн., що більше ніж 19 тис. грн., які ми отримуємо при кредитуванні за наведеним вище прикладом. Перехід від варіанта амортизації "б" до варіанта "в" при к = 0,6 рівнозначний подальшому подорожчанню кредитів до 32%. Аналогічна ситуація спостерігається і для проекту з меншою рентабельністю інвестицій, тобто при Пр + А - 20 тис. грн. Подорожчання кредитних ресурсів у наведених межах, з одного боку, виключає можливість їх використання для інвестування проекту, а з другого - збільшує інфляцію.

Таким чином, запропонована методика дозволяє при виборі раціонального інвестиційного проекту комплексно враховувати вартість кредитних ресурсів, співвідношення запозичених та власних коштів, спосіб погашення кредиту, ставку оподаткування прибутку, порядок амортизації основних фондів та прибутковість проекту.

Крім того, вона дає можливість визначити пріоритетність різних варіантів амортизації з урахуванням всіх вказаних факторів.

Рисунок 5.49 а. Залежність величини ЧТВ від частки боргу в інвестиціях та ставки плати за кредит r для варіанта амортизації "б" (I, III): е - 10%; к = 0,6; Пр + А = 30 тис. грн. (І, II); Пр + А = 20 тис. грн. (III,IV)

Рисунок 5.49. Залежність величини ЧТВ від частки боргу в інвестиціях та ставки плати за кредит r для варіанта амортизації "в" (IІ, IV): е =10%; к = 0,6; Пр + А = 30 тис. грн. (І, II); Пр + А = 20 тис. гри. (III, IV)

Використання ціп методики дозволило встановити, що:

• при будь-якій моделі врахування фактора часу для прийняття інвестиційних рішень (ЧТВ, ВСП, еквівалентних щорічних грошових потоків) треба враховувати вплив оподаткування прибутку;

• використання пільг на поліпшення ОВФ, передбачених чинним законодавством про оподаткування прибутку підприємств [67], ставить у більш сприятливі умови підприємства з більшою фондоємністю виробництва і меншою рентабельністю фондів, порівняно з підприємствами з невеликою фондоємністю і відносно великою рентабельністю ОВФ. Це створює умови для погіршення структури промисловості [68] і має бути враховано при вдосконаленні законодавства з оподаткування, результатів господарської діяльності підприємств;

• застосування понижуючих коефіцієнтів до норм амортизації знижує ефективність інвестиційного проекту, оскільки воно, з одного боку, рівнозначне зростанню ставок оподаткування прибутку, а з другого - фактично викликає значне подорожчання кредитних ресурсів. Розрахунки показали, що використання понижуючого коефіцієнта 0,6 фактично перекриває шлях прискореній амортизації, виключає можливість використання для інвестування проектів кредитів і збільшує інфляцію;

• доцільність прийняття того чи іншого способу погашення кредитів залежить від їх вартості;

• для всіх способів повернення кредитів, незалежно від їх вартості, варіанти з прискореною амортизацією основних фондів мають значні переваги;

• зміна будь-якої законодавчої норми, що стосується господарчої діяльності підприємств, або введення нової без детальної аналітичної оцінки можливих наслідків для економіки в цілому, повинні бути виключеними з практики законотворення.