Економіка грошей, банківської справи і фінансових ринків - Мишкін Ф.С. - Докази вигоди і втрати від поглинань і залученого викупу

Суперечки навколо поглинань та залученого викупу призвели до розширення досліджень для відповіді на запитання: чи вигідна перебудова структури корпорацій 1. В цьому параграфі з'ясуємо докази як "за", так і "проти" перебудови структури корпорацій.

Докази "за"

На першу частину доказу часто посилаються ті, хто вважає, що поглинання і залучений викуп поліпшують функціонування економіки і, безумовно, вигідні акціонерам компаній. Надбавка понад ринкову ціну акцій, що виплачується по акціях при поглинанні, в середньому становила приблизно 30 % (тобто пропозиція є 130 дол. за акцію, яка спочатку продається за 100 дол.). Недавно ця надбавка досягла навіть 50 %. Найпростішим поясненням цього є те, що поглинання сприяє ефективній роботі фірми через поліпшення управління і підвищення зацікавленості менеджерів. Зрештою, сподівання майбутніх вищих прибутків перебудованої компанії веде до зростання курсів акцій компанії. Оскільки вищі курси акцій відображають зростання ефективності управління, то це є свідченням того, що поглинання сприятливе для економіки.

Існують ще дві інші частини доказу, які підтримують той погляд, що поглинання підвищують економічну ефективність через покращення управління. Перша з них передбачає, що об'єктами поглинання є фірми з дуже поганими показниками. Отже, їх придбання відбувається з метою поліпшення управління. Друга ґрунтується на декількох дослідженнях, які виявили, що продуктивність справді зростає в середньому на фірмах, що були поглинуті.

Докази "проти"

Критики поглинання стверджують, що збільшення вартості фірми після поглинання має інші пояснення. Одна із можливостей зростання ринкової вартості поглинутої фірми - це помилка, яка не відображає сподівань вищих майбутніх прибутків цих фірм. Хоча така помилка цілком можлива, але вона дійсно означає, що ціни на ринку акцій не пов'язані з майбутньою прибутковістю фірми,- висновок, з яким економісти не повністю погоджуються.

Серйозніші критики того погляду, що вища вартість фірми після поглинання означає підвищення економічної ефективності, погоджуються, що поглинання призводять до збільшення прибутковості в майбутньому. Проте вони вважають, що вищі прибутки виникають не завдяки зростанню ефективності, а внаслідок того, що інші учасники - працівники уряду, споживачі і власники облігацій - втрачають при поглинанні фірми. Особливо важливим є той факт, що податкове законодавство Сполучених Штатів надає перевагу борговим зобов'язанням над акціями, бо сплата процентів позикодавцям не входить до оподаткованої суми корпорацій, в той час як дивіденди входять. Таким чином, держава втрачає податкові надходження, коли акції замінюються борговими зобов'язаннями, що має місце при більшості поглинань.

Одне з досліджень виявило, що внаслідок окремих поглинань робітники втрачають можливість підвищення заробітної плати, що значно знижує їхні доходи. Наприклад, в одному з випадків виявилося, що поступки у заробітній платі, надані спілками TWA, перевищували премії, які виплатив акціонерам TWA Карл Ікан. Якщо поглинання призводить до зростання монополізації ринку і підвищення цін на товари корпорацій, то споживачі мають збитки. Власники облігацій можуть також багато втратити, як це відбувалося при залученому викупі "RJR-Nabisco", оскільки вищий ліверідж фірми після поглинання збільшує ризик невиконання зобов'язань по раніше випущених облігаціях, які падають у ціні Основний момент полягає в тому, що зростаючі майбутні прибутки поглинутої фірми можуть оплатити інші учасники ринкового процесу, що не засвідчує підвищення економічної ефективності

Критики поглинань і залученого викупу покладають відповідальність за спад темпів зростання наукових досліджень і розробок з 1984 р. на хвилю поглинань і залученого викупу, що сталася на початку 1980-х років. Вони стверджують, що зростаюча заборгованість внаслідок перебудови корпорації робить управління недалекоглядним. Внаслідок цього зменшуються інвестиції в наукові дослідження та розробки, які дають довгострокову віддачу. Вони розглядають потенційні наслідки поглинань і залученого викупу як небезпечні для економіки США, поза як скорочення наукових досліджень та розробок може ослабити нас в конкуренції з такою країною, як Японія.

Чи підтверджуються факти зростання недалекоглядності менеджерів при збільшенні заборгованості корпорацій після перебудови їхньої структури? Хоча існують окремі докази того, що збільшення заборгованості після перебудови структури фірми призводять до зменшення наукових досліджень та розробок, фактичні впливи поглинань і залученого викупу на американські науково-дослідні розробки є незначними Зміна структури корпорації здебільшого відбувається в старих, технічно слабо оснащених галузях з найбільшим вільним грошовим потоком. Таким чином, залучений викуп і поглинання мають місце в таких галузях, в яких наукові дослідження та розробки є відносно неважливими. Як засвідчують факти, поглинання і залучений викуп не є причиною уповільнення зростання наукових досліджень і розробок у Сполучених Штатах.

Навіть якщо, на противагу щойно наведеним доказам, дехто розглядає поглинання і залучений викуп як такі, що забезпечують ефективніше управління, вердикт був би не на користь поглинань та залученого викупу.

Нам все-таки потрібно розглянути доказ, як зростаюча заборгованість може впливати на економіку в цілому. Дослідження "великої депресії" та інших періодів, під час яких відбувалися фінансові кризи, свідчать, що збільшення заборгованості може значно посилити глибину спаду 2. Ба більше, дослідження показують, що сувора рецесія може взаємодіяти з високим рівнем заборгованості корпорацій і стати причиною серйозної ескалації банкрутств 3. Таким чином, факти підтверджують, що збільшення заборгованості ослаблює економіку і, отже, є небезпечним для неї.

Як повинні ставитися політики до залученого викупу і поглинань

Наш аналіз показав нам, що поглинання і залучений викуп можуть посилити стимули менеджерів до ліпшої пращ і тим самим підвищити економічну ефективність. Факти забезпечують певну підтримку цієї позиції, хоча існують свідчення, що поглинання і залучений викуп можуть призвести до недалекоглядності менеджерів корпорацій. Оскільки зростання ефективності американських корпорацій є надзвичайно важливим у сучасному економічному середовищі, яке характеризується посиленням міжнародної конкуренції, то більшість економістів не підтримуватиме повної заборони поглинань і залученого викупу.

З іншого боку, ми бачили, що поглинання та залучений викуп можуть бути наслідком надання переваги борговим зобов'язанням у нашому податковому кодексі і що, зрештою, значна заборгованість може ослабити економіку в цілому. Існує немало підстав вважати, що в економіці Сполучених Штатів склався надмірний рівень заборгованості. Економіка могла б виграти тільки від того, якби творці політики зменшили стимули до ліверіджу через зменшення податкових переваг боргових цінних паперів над власним капіталом. Політики можуть також намагатися змінити правила управління корпорацією, щоб полегшити акціонерам зміну керівництва або складання таких угод з менеджерами, що зацікавлять менеджерів діяти в інтересах акціонерів. Завдяки цьому потреба у використанні ліверіджу для забезпечення кращого управління могла б зменшитися.