Фінанси України та сусідніх держав - Карлін М.І. - 1.15. Фінансовий ринок України, проблеми його розвитку

1.15.1. Вибір моделі фінансового ринку для України

Однією з складових фінансової системи України є фінансовий ринок - механізм перерозподілу капіталу між кредиторами і позичальниками за допомогою посередників та фінансових інститутів. Провідну роль у фінансовій системі України відіграють банки. Проте слід зазначити, що фінансовий ринок нашої країни ще перебуває в стадії формування.

Становлення контрактних відносин у процесі розвитку економічних, у тому числі фінансових, систем, як відомо, може відбуватися за трьома моделями: англо-американською (або англосаксонською), романо-германською (інші назви - євро-континентальна, німецько-японська) та ісламською. Перші дві з них вважаються головними.

Принципова відмінність цих двох моделей така: романо-германська уособлює домінування кредитної форми фінансування з використанням інструментів боргу, тоді як англосаксонська використовує ринок цінних паперів, особливо ринок акцій і пайових сертифікатів, як пріоритетний інструментарій формування контрактних відносин. Реалізація англосаксонської моделі потребує розвиненішої мережі посередницьких структур, зокрема небанківських, пропозиції та споживання масових послуг дрібними учасниками ринку.

Фінансовий ринок України еволюціонує шляхом модифікації кількісних і якісних характеристик свого розвитку - насамперед через упровадження нових інструментів, операцій і послуг. Разом із наявними проблемами (незадовільні оцінки капіталізації, ліквідності та прозорості, слабкий захист прав власності) спостерігаються очікувані ознаки інституціоналізації ринку: переважання інституційних учасників - інвесторів, кредиторів і реципієнтів капіталу над індивідуальними, що свідчить про зрілість корпоративних (об'єднаних) варіантів розміщення активів та професіональне використання коштів; поширення організованих форм встановлення і реалізації фінансових відносин, що означає легітимність та прозорість намірів учасників-контракторів при здійсненні угод.

Доцільно визначити особливості розвитку вітчизняного фінансового ринку шляхом аналізу використання тих чи інших фінансових інструментів. У табл. 1.10 міститься інформація, що характеризує співвідношення використання пайових і боргових фінансових інструментів (інструментів власності та боргу) на фінансовому ринку України.

Кількісні табличні викладки у межах представленого періоду спонукають до однозначного висновку про переважання інструментів боргу в сукупності засобів фінансування розвитку

Таблиця 1.10. Використання пайових та боргових інструментів на фінансовому ринку України, на кінець відповідного року

інституційних одиниць. Попри поступальне зростання вартісного виміру використовуваних фінансових інструментів обох видів (у 8,7 раза щодо інструментів власності та у 4,4 раза щодо інструментів боргу), помітні змінні відносні оцінки їх частки. Так, використання інструментів боргу переважає над інструментами власності, і різниця між ними досить значна.

Чинники, що зумовлюють борговий характер фінансового ринку України, а також особливості переважного застосування фінансових інструментів з фіксованою дохідністю, виокремлено й аргументовано нижче (відповідно до класифікації доктора економічних наук В.В. Корнєєва).

1. Тенденція до посилення інсайдерської структури власності з переважанням великих корпоративних власників.

За поступової концентрації капіталу мажоритарні власники підприємств не зацікавлені в розмиванні власності в акціонерних капіталах і тому схиляються до використання засобів боргового фінансування.

Побудова інсайдерського типу корпоративного управління, де зменшується частка власності держави і працівників - членів трудового колективу як дрібних інвесторів, з одного боку, і підвищується роль адміністрації (менеджменту) та зовнішніх великих інвесторів - з іншого, є визначальною тенденцією постприватизаційного перерозподілу капіталу на ринках України, Росії та інших держав.

Тому фінансовий ринок України можна схарактеризувати як "stakeholder capitalism" - "капіталізм власників великих пакетів", в основі якого виокремлюється німецько-японська модель.

2. Стабільно висока частка банківського кредиту в сукупності засобів фінансування.

Обсяги кредитного портфеля вітчизняної банківської системи постійно зростали упродовж останніх років як стосовно ВВП країни (більш ніж двократне зростання від 11,5 % у 2000 р. до 25,6 % на початок 2004 p.), так і у вартісному вираженні (досягай 67,8 млрд грн на початок 2004 р. і майже 88 млрд грн наприкінці жовтня 2004 p.). У структурі кредитів комерційних банків найбільшу частку, майже 80 %, мали кредити, надані суб'єктам господарювання.

3. Фізичні особи (домогосподарства) як потенційно масовий інвесторе консервативними і обмеженими у виборі фінансових продуктів.

Пропозиції щодо розміщення вільних коштів домогосподарств залишаються недостатньо диверсифікованими внаслідок обмеженого переліку наявних фінансових інструментів. Новаторські пропозиції щодо розміщення капіталу від банківських і небанківських посередників надходять епізодично.

Переважна частка заощаджень населення має депозитний характер з використанням відповідних банківських інструментів або елементарно тезаврується як скарб у іноземну валюту. Вкладення домогосподарств у цінні папери вкрай незначні.

За оцінкою керівника групи радників голови Національного банку Валерія Литвицького, 2005 р. кількість депозитів зросла на 90 % проти 17 % приросту 2004 р. Крім цих грошей, за його оцінками, на руках у населення залишалися ще 50 млрд грн, для яких була "пряма дорога" на споживчі ринки. Проте цей "шлях" має певні наслідки, і не лише для ринку, який не має достатнього товарного покриття, а й для самих громадян - попит, що різко підвищився, автоматично підвищує ціну пропозиції, а отже, може інтенсивно підживлювати інфляцію.

В. Литвицький упевнений, що настав час вводити в країні додаткові інструменти, які абсорбують надмірні гроші, що є в населення.

Відомо, що в Україні діють високі ставки депозитів, тому цінні папери внаслідок своєї ризикованості не такі привабливі. Разом із тим населення, поступово розуміючи, що на депозитах багато не заробиш, починає виявляти інтерес до цінних паперів (як із фіксованим, так і з нефіксованим прибутком, тобто облігацій і акцій).

Найпопулярніші нині відкриті диверсифіковані пайові фонди - інструменти спільного інвестування, що дають змогу отримати близько 80 % прибутку на вкладення. Ризикованіші, але й дохідніші (рентабельність понад 100 %) закриті диверсифіковані фонди, які вкладають гроші лише в акції. Відмінність між ними полягає в тому, що з перших вкладник може вийти зі своїми грішми в будь-який момент, а з других лише тоді, коли фонд припинить свою діяльність. Тому, природно, популярність таких фондів дещо нижча.

Також громадянам у жодному разі не можна забувати про інститут недержавних пенсійних фондів, що зароджуються в Україні. Перевага таких вкладень - можливість отримувати додаткові пенсійні виплати.

Окрім цих способів чесно заробити на своїх заощадженнях є ще один - гра на різниці курсів на міжнародному валютному ринку Forex. Щоправда, призначений він в основному для любителів гострих відчуттів, але і їм варто братися за цю справу лише ґрунтовно підготувавшись - закінчивши спеціалізовані курси.

4. Спорідненість галузевої структури економіки і галузевої характеристики цінних паперів.

У межах вітчизняного фондового ринку домінують активи підприємств сфери паливно-енергетичного комплексу. Але оскільки їх акціонування здебільшого уже відбулося чи в окремих випадках зберігаються обмеження на приватизацію, то, насамперед з метою фінансування розвитку, такі підприємства використовують емісії корпоративних облігацій та інструменти банківського кредитування.

Таким чином, загальні й специфічні риси вітчизняної економіки, що відображаються в особливостях становлення інститутів фінансового ринку, тяжіють до німецько-японського типу господарювання з переважним використанням боргових інструментів для фінансування потреб економічного розвитку.

Багато нинішніх бід нашої країни виникає і тому, що в Україні досі не створено повноцінної депозитарної системи. Навколо неї існує безліч суперечностей. Тим часом у світі основні принципи побудови як систем обліку прав власності, так і систем виконання операцій на ринку цінних паперів уже давно визначено. Та й Закон "Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні", який регулює цю сферу діяльності, на думку експертів, своїми принципами відповідає загальносвітовим тенденціям.

В Україні сьогодні вже сформувалася думка (як учасників фондового ринку, так і регулюючих державних органів) про доцільність реалізації централізованої дворівневої депозитарної системи: центральний депозитарій - зберіганні цінних паперів. її центральною ланкою став депозитарій "Міжрегіональний фондовий союз", акціонерами та учасниками якого є всі ліцензовані в Україні зберігачі (в тому числі якась частка фонду належить державі). Втім, на підставі досить спірного тлумачення положення закону про те, що держава в міру своїх фінансових можливостей створює центральний депозитарій, було прийнято рішення про створення Національного депозитарію України. У результаті виникла необґрунтована і, на думку більшості учасників фондового ринку, непотрібна конкуренція.

На відміну від більшості інших ринків, які застерігають державу від втручання і зайвого регулювання, фондовий ринок не заперечує проти співпраці з нею, а багато операторів, навпаки, хочуть централізації депозитарної системи. Мета - знизити ризики на стиках систем і дати змогу депозитарній системі вийти за межі ринку цінних паперів. Представники двох конкуруючих депозитаріїв також згодні об'єднатися під контролем держави.

Просячись під опіку держави, представники депозитаріїв хочуть отримати кошти на розвиток системи. Єдиний депозитарій може існувати на ринку або за рахунок власних коштів, що в Україні неможливо, або за рахунок державних дотацій. Гроші потрібні для того, щоб учасники фондового ринку могли модернізувати його інфраструктуру.

Однак представники бізнесу скептично ставляться до ідеї централізації депозитаріїв, оскільки фондовий ринок не може базуватися лише на організованому сегменті, що є лише вершиною його "айсберга". Організованим операторам завжди будуть потрібні й ті, хто займається вилученням цінних паперів "з тіні" й переведенням їх на прозорий ринок.

Нині назвати наш фондовий ринок організованим важко. Незважаючи на те, що обсяг операцій на ньому за останні п'ять років зріс у 5,7 раза, а обсяг зареєстрованих випусків цінних паперів - У 6,5 раза, на організованому ринку кількість торгів скоротилась з 13 % від загального обсягу до 4 %.

Важливою передумовою розвитку фінансового ринку в Україні має стати підвищення інвестиційного іміджу країни. За оцінками експертів, для вступу України до ЄС необхідно досягти рівня ВВП порядку 6 тис. дол. США на одну особу, а в Україні цей показник становив на початку 2005 р. 4,4 тис. дол. США. Тому для нашої країни особливу актуальність має залучення прямих іноземних інвестицій (ПІІ), оскільки їх рівень в Україні є один з найнижчих у Східній Європі - близько 190 дол. на особу. Обсяг ПІІ, що надійшли в Україну в першому кварталі 2005 р., зріс порівняно з аналогічним періодом 2004 р. на 8,5 %. Тобто влада робить окремі кроки, спрямовані на залучення інвестицій, але на цьому шляху припустилася певних помилок. Наприклад, спочатку було скасовано вільні економічні зони, а потім постало питання про відновлення деяких з них. Або спочатку скасовують, а потім відновлюють пільгове оподаткування малого бізнесу. Хоча стосовно вільних інтелектуальних зон (ВБЗ) і територій пріоритетного розвитку (ТПР) дії уряду можна частково виправдати. Зокрема, у 2004 р. чисті втрати державного бюджету від діяльності українських ВЕЗ і ТПР сягнули 2 млрд грн.

Крім того, важливо подолати менталітет українських інвесторів, які не можуть поділитися пакетом акцій, володіючи 50 % і однією акцією того чи іншого підприємства. Певною мірою це має і об'єктивні причини, оскільки українське законодавство поки неналежним чином захищає дрібного власника.

Особливістю ринку акцій України є те, що його на 99 % контролюють інвестори-нерезиденти. Але поступово починає збільшуватися частка українських інвесторів, оскільки виникає внутрішній попит.

Для стабілізації і майбутнього розвитку фінансового ринку в Україні було б доцільно (як пропонують багато вчених і експертів) здійснити такі заходи:

- відпустити валютний курс від жорсткої фіксації до долара США. Пріоритетом грошово-кредитної політики має бути показник інфляції, а не валютного курсу;

- зменшити показник обов'язкового продажу валюти експортерами;

- доходи від приватизації спрямовувати на капіталовкладення у державні підприємства, інфраструктуру фондового ринку, а не на соціальні виплати;

- перейти до бюджетного стимулювання споживання молодих сімей шляхом впровадження субсидій на довгострокові позики на будівництво, придбання товарів тривалого користування, допомогу дітям тощо;

- розробити та впровадити державний план стабілізації макроекономічних показників та подолання кризи.