Економіка розвитку - Царенко О.М. - § 5. Необхідність удосконалення управління акціонерними товариствами

Сьогодні в розвинених ринкових економіках переважають дві моделі управління акціонерними товариствами, які істотно розрізняються по співвідношенню внутрішнього і зовнішнього контролю.

Європейська модель управління отримала поширення, як ми бачимо з назви, у європейських державах. Дуже близька до європейської моделі і модель управління акціонерними товариствами в Японії. Суть - у переважаючому контролі інсайдерів над аутсайдерами. У європейській моделі він пов'язаний перш за все з механізмом формування органів управління акціонерним товариством і розподілом повноважень між ними.

У європейській моделі управління працівники, як правило, мають ту або іншу кількість представників як у виконавчій дирекції, так і в правлінні акціонерного товариства (особливо це характерно для Німеччини). У той же час до правління акціонерного товариства на паритетних засадах з працівниками і власниками великих пакетів акцій входять і менеджери. В одних випадках внутрішній контроль належить менеджерам, в інших - працівникам і менеджерам спільно. Але якщо менеджери і працівники контролюють діяльність акціонерного товариства і одночасно є його акціонерами, вони, як правило, не бажають продавати свої акції, побоюючись втрати контролю над ними.

З іншого боку, акції підприємств, на яких діє подібний внутрішній контроль, більше не приваблюють потенційних інвесторів через низькі дивіденди та фактичну неможливість отримати достатньо великі пакети акцій. Таким чином, ринок акцій стає малоліквідним і не може забезпечити адекватне фінансування для, наприклад, реорганізації підприємства.

Проте проблема зовнішнього інвестування діяльності підприємств повинна якимось чином вирішуватись. У європейській моделі джерелом зовнішнього інвестування стають комерційні банки, які проводять середнє або довготермінове кредитування підприємств. Щоб забезпечити власну життєздатність, ці банки мають виконувати деякі наглядові функції (оцінку діяльності підприємства, оперативний нагляд, реструктуризацію акціонерного товариства та зміни у складі керівництва у разі фінансових збитків). Іншими словами, якщо комерційний банк стає основним джерелом фінансування підприємства, то він, як правило, примушує керівництво акціонерного товариства підпорядкуватися банківському контролю.

Можна виділити дві системи банківського контролю - систему довіри і систему контролю. Банківська система довіри характерна для англо-американської моделі управління. Банки прямо не втручаються в стратегічні рішення правління акціонерного товариства до того часу, доки виконуються умови кредитної угоди. Вони також не здійснюють нагляду за акціонерним товариством, тому що їх кредити гарантовані заставою або цінними паперами, включаючи і активи підприємства.

Для другої, так званої німецько-японської моделі управління, характерне поєднання значного внутрішнього контролю з досить жорсткою системою банківського контролю, який, у свою чергу, може включати повний контроль над підприємством, особливо у випадку його низької ефективності.

Крім того, у Європі банківський контроль над акціонерними підприємствами посилюється ще й тому, що банки виступають великими власниками пакетів акцій підприємств, які, з одного боку, кредитуються, а з іншого - виступають номінальними власниками акцій для дрібних інвесторів. Оскільки голоси цих інвесторів на зборах акціонерів, як правило, передаються банку, то виходить, що банк практично без перешкод контролює значні пакети акцій. У свою чергу, це надає банку право мати своїх представників у правлінні акціонерним товариством.

Разом з тим у Європейській моделі управління не вирішується проблема інсайдерських угод, які роблять акції підприємств малопривабливими на фондовому ринку. При цьому інсайдерські угоди можуть проводити як самі менеджери акціонерного товариства, так і службовці комерційних банків, що мають доступ до закритої інформації. Тим самим зовнішній контроль аутсайдерів у європейській моделі значно послаблений.

Досягти значної гармонізації внутрішнього і зовнішнього контролю дозволяє англо-американська модель управління, у якій інтереси аутсайдерів захищені більш надійно, що дозволяє використовувати як джерело зовнішнього інвестування фондовий ринок. Але це стає можливим лише при чітко визначених правах власності та наявності необхідної правової бази, яка регламентує контрактові взаємовідносини у країні, що характеризує розвинутий ринок акцій. З іншого боку, це проблеми прозорості та відкритості діяльності як самих акціонерних товариств, так і фондового ринку в цілому.

В англо-американській моделі управління ні працівники, ні менеджери не входять до органів управління акціонерним товариством. Вони можуть увійти до цих органів лише як власники того чи іншого пакету акцій. Як противага внутрішньому контролю інсайдерів, до яких належать у першу чергу члени правління, в акціонерних товариствах формується достатньо ефективний зовнішній контроль аутсайдерів, до яких головним чином належать рядові або портфельні інвестори. Це досягається як за рахунок повної відкритості та прозорості діяльності, так і за рахунок жорсткого регулювання її діяльності з боку держави. Усе це дозволяє істотно обмежити несумлінні дії інсайдерів, а також знизити кількість інсайдерських угод, які можуть вплинути на ринкову зміну акцій. З іншого боку, ефективний зовнішній контроль забезпечується розвинутою інфраструктурою фондового ринку. Як результат, такі акції розглядаються інституціональними і рядовими інвесторами як достатньо привабливий об'єкт інвестування фінансових ресурсів. У свою чергу товариства розглядають фондовий ринок як головне джерело зовнішнього інвестування.

За всієї гармонійності й ефективності англо-американська модель управління має певні вади. Найголовніший недолік такого роду моделі полягає в тому, що вона ефективна лише щодо великих акціонерних товариств, де можливий значний обсяг капіталізації ринку акцій і його висока ліквідність. При невеликих обсягах капіталізації починає падати ліквідність акцій і ефективність зовнішнього контролю. Найпотужніша зброя в руках портфельного або рядового інвестора - це можливість виступити проти неефективної діяльності правління акціонерних товариств, тобто продати на ринку акції. Якщо це явище матиме масовий характер, то можна очікувати падіння курсу акцій і, як наслідок, виникнення можливості зміни правління акціонерних товариств після скуповування здешевлених акцій.

Сьогодні досить часто говорять про низьку ліквідність ринку акцій приватизованих підприємств. Незважаючи на істотне зростання обсягу капіталізації цього сегменту фондового ринку, навіть початкове розміщення акцій приватизованих підприємств відбувається з великими труднощами, не говорячи вже про їх вторинний обіг. Багато зазначають проблеми, які гальмують становлення ліквідного ринку цих акцій. Це перш за все нерозвиненість інфраструктури фондового ринку, явно недостатня кількість внутрішніх покупців і відсутність у них відповідного обсягу фінансових ресурсів для інвестування підприємств шляхом купівлі акцій постприватизаційних емісій; надто стримане ставлення великих іноземних покупців до цінних паперів такого роду. Безумовно, усе це має місце на фондовому ринку України.

Звернемо увагу ще на одну причину низької ліквідності акцій приватизованих підприємств, а саме: на проблему тактичних дій в акціонерних товариствах, створених у процесі приватизації. Іншими словами, розглянемо вплив української моделі управління, яка орієнтується на ліквідність акцій. При цьому ми не ставимо завдання всеосяжного аналізу даної проблеми, а хотіли б зупинитися лише на найбільш, на нашу думку, суттєвих її аспектах.

Приватизація великої кількості державних підприємств в Україні обумовила формування адекватної моделі управління створюваних акціонерних товариств. І якщо в 1992-1994 роках приватизація підприємств в Україні відбувалася головним чином шляхом утворення закритих акціонерних товариств, які характеризувалися переважно внутрішнім контролем, то з початком сертифікатної приватизації шляхом перетворення державних підприємств на відкриті акціонерні товариства з наступним продажем значних пакетів акцій на сертифікатних аукціонах відбуваються спроби збалансування внутрішнього і зовнішнього контролю в акціонерних товариствах.

Діяльність акціонерних товариств в Україні регулюється Законом України "Про господарські товариства" і цілим пакетом нормативних актів, що регулюють створення акціонерних товариств у процесі приватизації. Згідно з чинною правовою базою створення акціонерних товариств України супроводжується становленням такої моделі управління акціонерними товариствами, якій притаманне досить жорстке управління.

Повноваження наглядової ради акціонерного товариства в цьому документі прописані недостатньо, а за статутом вони повинні захищати інтересі власників - акціонерів. Проте найбільше зло - це відсутність прозорості та інформаційної відкритості діяльності відкритих акціонерних товариств. Багатьма керівниками акціонерних товариств відкритість акціонерного товариства сприймається лише як можливість продавати акції, проте не усвідомлюється потреба в прозорості та інформаційній відкритості з метою залучення інвестора. Без зрозумілих і незмінних правил інвестор вкладати гроші в акції підприємства не поспішатиме.

Отже, що ж являють собою основні гравці ринку акцій приватизованих підприємств в Україні і які їх цілі та мотиви? Головними дійовими особами сьогодні можна назвати:

емітентів в особі адміністрації підприємств і великих стратегічних інвесторів, зацікавлених головним чином у виробничому партнерстві;

великих портфельних інвесторів (вітчизняних і закордонних), до яких мають бути віднесені, як правило, фінансові посередники;

приватних інвесторів, переважно громадян, що купили акції за приватизаційні папери.

Основним мотивом поведінки адміністрацій підприємств - емітентів сьогодні є прагнення зберегти або отримати контроль над його діяльністю. На нинішньому етапі керівництво емітентів розглядає фондовий ринок України як джерело зовнішнього фінансування акціонерного товариства внаслідок його недостатнього розвитку, і, як наслідок, виникає побоювання втрати контролю над підприємством.

Існує багато схем організації і збереження внутрішнього контролю з боку адміністрації за діяльністю акціонерного товариства. Це і отримання від акціонерів трудового колективу доручень на представництво інтересів на зборах акціонерів, і включення до Статуту акціонерного товариства права на першочергове скуповування акцій акціонерного товариства у своїх акціонерів, і участь у заснуванні своїх фінансових посередників, які допомагатимуть адміністрації у збереженні контролю над сторонніми акціонерами, і нарешті, просто замовлення фінансовим посередникам на купівлю виставлених пакетів акцій у процесі приватизації.

Інтереси стратегічних інвесторів часто переплітаються з інтересами правління акціонерного товариства. Якщо придбано великий пакет акцій приватизованого підприємства (від 25% до 40% статутного фонду), то в подальшому стратегічний інвестор просто приречений або на дружнє, або, навпаки, на вороже співіснування з адміністрацією емітента для того, щоб зрештою розширити свій контроль. Але як в першому, так і в другому випадку стратегічний інвестор не зацікавлений у втраті придбаного статусу, тим самим від нього важко очікувати ініціатив по збільшенню статутного фонду, а тим більше - по підтриманню ліквідності акцій.

Тільки портфельні і приватні інвестори об'єктивно зацікавлені у великій капіталізації ринку акцій приватизованих підприємств, що дозволяє підняти їх ліквідність і тим самим отримати більше можливостей для зовнішнього контролю за діяльністю акціонерних товариств, створених у процесі приватизації. Але це потребує суттєвого коригування існуючого у відкритих акціонерних товариствах положення в бік посилення зовнішнього контролю.