Інвестиційний аналіз - Боярко І.М. - 1.6. Методологічні питання вибору норми дисконту

Основним екзогенним економічним нормативом, який має бути самостійно встановлений інвестиційним аналітиком для визначення поточної вартості майбутніх результатів від інвестицій, є норма дисконту (Rate of Discount), що виражається в частках одиниці або у відсотках на рік (або інший період залежно від тривалості кроків розрахункового періоду).

З економічної точки зору, норма (ставка) дисконту - це норма доходу на інвестований капітал, яку інвестор зазвичай отримує від інвестицій аналогічного змісту і рівня ризику. Тобто цей показник відображає мінімально допустиму віддачу на вкладений капітал, при якій інвестор віддасть перевагу участі в проекті альтернативному вкладенню інвестицій із зіставним ризиком. Відповідно, вона не має бути нижче середньої очікуваної інвестором норми прибутку (Opportunity Rate of Return, ORR), яка може бути отримана від інвестування з еквівалентним ризиком.

Обґрунтування вибору норми дисконту є важливою складовою аналітичної роботи, оскільки її:

- заниження призводить до прийняття рішення про виконання проектів з менш вигідними показниками в умовах, коли на фінансовому ринку є кращі інвестиційні пропозиції;

- завищення призводить до відмови інвестора від реалізації вигідного проекту через хибне очікування наявності на ринку більш ефективної альтернативи інвестування коштів.

Розмір процентної ставки інвестицій базується, в основному, на рівні віддачі, яку ці вкладення можуть принести інвесторам, а сама ставка визначається цілями та напрямами інвестування (табл. 1.3).

Таблиця 1.3

Залежність ставки дисконту від виду інвестицій

Відповідно до виділених видів ефективності інвестицій розрізняють комерційну норму дисконту (використовується при оцінці комерційної ефективності проекту в цілому) та норму дисконту учасника проекту. За відсутності чітких уподобань учасника проекту щодо очікуваного рівня прибутковості інвестицій в якості норми дисконту при оцінці ефективності інвестицій для даного учасника можна використовувати комерційну норму дисконту.

Складність економічного змісту норми дисконту, вплив на неї великої кількості факторів не дозволяють рекомендувати єдиного універсального підходу щодо її встановлення.

Вибір методики визначення норми дисконту залежить, передусім, від виду норми дисконту, тобто від міри врахування всього інвестиційного капіталу в показниках ефективності інвестицій (надходження і видатки за проектом в цілому або окремих інвесторів та їх груп).

Для оцінки комерційної ефективності проекту в цілому рекомендується застосовувати комерційну норму дисконту, встановлену на рівні вартості капіталу. Вартість капіталу (Cost of Capital, CC) - це загальна сума коштів, яку потрібно сплатити за використання певного обсягу фінансових ресурсів у відсотках до цього обсягу.

У випадку оцінки ефективності інвестицій на основі моделі грошового потоку для всього інвестиційного капіталу, що має різні джерела походження, використовується модель середньозваженої вартості капіталу. Вона заснована на визначенні середнього рівня очікуваної доходності за всією сукупністю інвестиційних ресурсів, залучених для фінансування проекту з власних та позикових джерел.

Середньозважена вартість капіталу (Weighted Average Cost of Capital, WACC) формується як середня величина з необхідної прибутковості інвестицій за різними джерелами інвестиційних ресурсів, зважена за питомою вагою кожного з них в загальній сумі інвестицій:

m

WACC = ws o Es + Wp o Ep + Wpr o Epr + X<Ч; o Ed}), (1.8)

де ws, wp , wpr, wdj - питома вага відповідно простих акцій, привелі-йованих акцій, нерозподіленого чистого прибутку інвестиційного проекту та окремих складових позикового капіталу (облігацій, кредитів тощо) в структурі джерел фінансування інвестицій, одн.;

Es, Ep, Epr, Edj - вартість залучення капіталу відповідно у формі простих акцій, привелійованих акцій, нерозподіленого чистого прибутку інвестиційного проекту та окремих складових позикового капіталу (облігацій, кредитів тощо), %;

m - кількість складових позикового капіталу.

Методики визначення вартості окремих складових інвестиційного капіталу подані в таблиці 1.4.

Зауважимо, що при визначенні середньозваженої вартості капіталу враховується і вартість безоплатно отриманих інвестиційних ресурсів (спонсорські внески, субсидії, дотації тощо), яка дорівнює 0%.

Комерційна норма дисконту проекту, що здійснюється за рахунок виключно власного капіталу, а також норма дисконту учасників проекту - підприємств визначаються на основі таких методик:

- модель оцінки капітальних активів (CAPM);

- модель Гордона (Gordon's Model);

- модель Фама-Френч (Fama-French model);

- модель кумулятивної побудови та ін.

Таблиця 1.4

Визначення вартості складових інвестиційного капіталу

Продовження таблиці 1.4

Модель оцінки капітальних активів була розроблена В. Шарпом (William F. Sharpe, 1964) и Дж. Линтнером (John Lintner) на основі результатів попередніх досліджень Г. Марковіца (Harry Marhowitz) та Дж. Тобіна (James Tobin). Вона використовується, як правило, для оцінки вартості капіталу відкритих акціонерних товариств, а також з метою оптимізації портфеля фінансових інвестицій. Модель САРМ базується на аналізі статистичної інформації фондового ринку про доходність акцій.

Як видно з формули, наведеної в таблиці 1.4, базовими складовими норми дисконту згідно з моделлю CAPM є безризикова ставка доходності, коефіцієнт бета, премія за ринковий ризик і додаткові премії за ризик.

Безризикова ставка доходності (Risk Free Rate of Return, rf), як правило, встановлюється на рівні ставки прибутковості альтернативних інвестицій з найменшим рівнем ризику та високою ліквідністю. Безризиковість таких інвестицій передбачає, що інвестор в будь-якому випадку отримає очікуваний ним обсяг інвестиційного доходу.

У світовій практиці у якості безризикової норми дисконту найчастіше використовується ставка доходності за довгостроковими державними зобов'язаннями, як правило, за 10-річними державними облігаціями. Однак, в Україні, з огляду на відсутність високих гарантій за державними цінними паперами з боку держави, з цією метою краще орієнтуватися на ставки за кредитними та депозитними операціями НБУ або комерційних банків першої категорії надійності, а також ставку доходності за найбільш короткостроковими державними облігаціями.

В будь-якому випадку при виборі розміру безризикової норми дисконту необхідно орієнтуватися на ставки доходності тих інвестиційних інструментів, що найбільше задовольняють таким базовим ознакам безризиковості:

- визначеність, фіксованість і попередня відомість доходності;

- мінімальна вірогідність втрати коштів, що забезпечується системою гарантування вкладень;

- тривалість періоду обертання фінансового інструмента на ринку має бути близька до тривалості розрахункового періоду (життєвого циклу) інвестиційного проекту.

Крім того, вибір безризикової ставки необхідно здійснювати з числа тих можливих безризикових об'єктів інвестування, які є реальними альтернативами вкладання коштів, тобто доступними для даного інвестора в певний момент часу.

В таблиці 1.5 наведені показники доходності за різними інструментами, які можуть бути прийняті як безризикова норма дисконту в Україні.

Таблиця 1.5

Орієнтовні значення безризикової норми дисконту станом на 01.03.2011 рр.

У випадку застосування безризикової норми дисконту інструментів, номінованих в іноземній валюті, їх доходність необхідно від-коригувати з метою врахування коливання курсу національної валюти за формулою:

Е = (1 + Е,с)-(1+1) -1, (1.9)

де ЕРС - норма доходності, яка номінована в іноземній валюті, одн.;

Ь - середній прогнозний коефіцієнт приросту курсу національної валюти до іноземної, визначений на основі статистичних досліджень та екстраполяції показників ретроспективного аналізу, одн.

Р-коефіцієнт є вимірником систематичного ризику інвестування, тобто ризику, який пов'язаний з впливом макроекономічних факторів і є притаманним для фінансового ринку в цілому. В загальному випадку цей коефіцієнт визначається на основі дослідження регресійної залежності між доходністю акцій певного підприємства та загальної середньої доходності фондового ринку.

Для обчислення величини р-коефіцієнту для підприємства можна використовувати таку формулу:

Е(Г; - Г) ^ (Гті - Гт )

Р = --=-, (1.10)

де тг - доходність акцій (власного капіталу) підприємства в період £, одн. або%;

г - середнє значення доходності акцій підприємства за період наявних статистичних спостережень, одн. або %;

тш - середня доходність акцій на фінансовому ринку в період £, одн. або%;

гпй - середнє значення середньої доходність акцій на фінансовому ринку за період наявних статистичних спостережень, одн. або %.

Якщо р = 1, то ризик інвестування в акції даного підприємства (проект) відповідає середньому рівню ризику, що існує на фондовому ринку. При цьому доходність цінних паперів даного підприємства дорівнює середній доходності аналогічних цінних паперів на ринку. Якщо р > 1, то ризик цінних паперів підприємства є вищим за середній ринковий, та, навпаки.

Отже, чим вище чутливість бізнесу компанії до ринку, тим більше буде її р-коефіцієнт. Підприємства з сезонним характером виробництва мають вищий рівень р-коефіцієнту. Так, за даними міжнародних аналітичних видань встановлені такі галузеві р-коефіцієнти: для будівництва - 1,88, для електроенергетики - 0,75, для телекомунікаційної галузі - 0,79.

При застосуванні галузевих значень, якщо підприємство здійснює декілька видів діяльності, то його р-коефіцієнт доцільно визначати як середню величину з р-коефіцієнтів цих видів діяльності, зважену за їх питомою вагою в обсягах реалізації.

Якщо оцінюються інвестиції в малі та середні підприємства, для яких р не розраховується та ризик вкладання в які є вищим, то ставку доходності рекомендується збільшувати в межах до 5%.

Несистематичні ризики, зумовлені структурою джерел фінансування проекту, можна врахувати в моделі САРМ шляхом застосування важільної р (Equity (Unlevered) Beta), тобто р-коефіцієнта підприємства, що фінансується із залученням позикового капіталу. Вона розраховується за такою формулою:

де PL - важільна р, одн.;

Р - р-коефіцієнт в умовах використання виключно власних джерел фінансування (коефіцієнт за акціями підприємства), одн.;

ПК - позиковий капітал, грош. одн.;

ВК - власний капітал, грош. одн.

Премія за ринковий ризик (Risk Premium) формується як різниця між середньою ринковою та безризиковою доходністю, помножена на р-коефіцієнт підприємства (проекту). Провідними аналітичними виданнями на підставі статистичних досліджень за період від 30 років та більше середня величина ринкової маржі (понадбезризикового доходу) оцінюється на рівні 3-5%.

Проте, цей "розрив" між середньою ринковою та безризиковою доходністю не є однаковим на всіх фінансових ринках, оскільки він залежить від якісного складу (фінансової надійності) підприємств, акції яких розміщуються в лістингу. Так, А. Дамодараном запропоновано один з можливих варіантів розподілу понадбезризикового інвестиційного доходу за різними типами фінансових ринків (табл. 1.6).

Необхідність застосування додаткових поправок на ризик для малих підприємств у розширеній моделі САРМ зумовлена високою ймовірністю їх неплатоспроможності. Розмір премії за таким ризиком становить до 75% від розміру безризикової ставки.

Розмір премії за ризик ненадійності учасників проекту (окремих підприємств) визначається експертами для кожного учасника проекту з урахуванням його функцій, зобов'язань перед іншими учасниками і зобов'язань інших учасників перед ними. В загальному випадку на її величину впливають такі фактори: обмеженість доступу до капіталу; структура власності та наявність обмежень щодо розпорядження активами; частка компанії на ринку; номенклатура та асортимент продукції; концентрація клієнтів, залежність від покупців та постачальників тощо. Зазвичай поправка на цей вид ризику не перевищує 5%.

Таблиця 1.6

Понадбезризиковий інвестиційний доход для різних фінансових ринків*

* - GBR - рівень доходності облігацій державного казначейства США

Величина поправки на ризик країни оцінюється експертами, на підставі інвестиційних рейтингів країн світу, що публікуються спеціалізованими рейтинговими фірмами, а також в довіднику International Country Risk Guide.

Необхідно зауважити, що коригування безризикової норми дисконту на кожний з виділених видів ризику не здійснюється, якщо інвестиції застраховані на відповідний страховий випадок. Проте, при цьому витрати інвестора збільшуються на розмір страхових платежів. Тобто, у тих випадках, коли ризик адекватно враховується шляхом відповідного коригування надходжень і видатків грошових коштів, додатково вводити поправки на ризик в норму дисконту не слід, оскільки це призводить до подвійного його обліку.

Безризикова ставка доходності може використовуватися при визначенні WACC та впливати на величину даного показника. Вона, в свою чергу, формується під дією таких факторів: рівень ділової

активності в економіці; динаміка базових індексів ринку цінних паперів; розмаїтість фінансових інструментів; величина ставки рефінансування Національного банку; залежність внутрішнього фінансового ринку від коливань на світових ринках капіталу; ступінь захищеності прав приватного інвестора; рівень ризику по операціям на фінансовому ринку; розвиненість банківської системи тощо.

На думку Д. О. Єндовицького, у прогнозному інвестиційному аналізі для оцінки рівня середньозваженої вартості капіталу доцільно використовувати трьохфакторну адитивну модель залежності з використанням показника безризикової ставки доходності:

ВК-(гвк - rf) ПК o(r"K - rf)

WACC = rf +-^-f-+-^-f- = rf + FRBK + FRnK, (1.12)

f ПК + ВК ПК + ВК ВК ПК

де гвк - вартість власного капіталу, %; гпк - вартість позикового капіталу, %;

FRBK - рівень ризику, пов'язаний з необхідністю повного й своєчасного погашення фінансових витрат з обслуговування власного капіталу (дивідендні платежі, втрачена вигода за альтернативними вкладеннями та ін.), у порівнянні з ціною залучення коштів при без-ризиковій ставці доходності, %;

FRnK - рівень фінансового ризику за позиковим капіталом, %.

Відповідно до моделі Фама-Френч, доходність власного капіталу підприємства зворотно пропорційна коефіцієнту співвідношення балансової та ринкової вартості акціонерного капіталу.

Застосування розглянутих моделей в умовах України ускладнюється відсутністю відповідної достовірної статистики фондового ринку. З цієї причини на практиці досить часто використовується модель кумулятивної побудови ставки дисконту.

Модель кумулятивної побудови ставки дисконту передбачає її визначення на основі такої формули:

E = f +Х (drRt), (1.13)

i=1

де Ri - премія за г-ий вид ризику інвестування, %;

di - рівень значущості (вагомості) г-ого виду ризику, одн.; (di Rt) - поправка на г-ий вид ризику, %.

Нестабільність фінансових ринків, зміни структури інвестиційного капіталу впродовж періоду реалізації інвестиційного проекту, а, відповідно, і зміни середньої вартості інвестиційного капіталу, зумовлюють необхідність врахування в оцінках вартості інвестицій можливої зміни норми дисконту в часі. Дисконтування грошових потоків при змінній в часі нормі дисконту передбачає визначення коефіцієнта дисконтування для кожного елементу такого потоку за формулою:

к =-:-1--, (1.14)

(1 + Е 0/(1 + Е 2)2... (1 + Е( )'

де Е. - норми дисконту відповідно на і-ому кроці розрахункового періоду (і = 0, £ ), одн.