Інвестиційний аналіз - Боярко І.М. - 5.6. Максимальний грошовий відтік

Для відображення величини чистих грошових доходів, отриманих у розрахунку на 1 грн. грошових видатків за проектом в цілому за весь період його реалізації використовується індекс прибутковості інвестицій (Profitability Index, PI). Він визначається як відношення суми елементів грошового потоку від операційної та інвестиційної діяльності до сукупного грошового потоку від інвестиційної діяльності, відповідно його можна обчислювати шляхом додавання одиниці до співвідношення чистого грошового потоку до накопиченого обсягу інвестицій.

Без врахування впливу фактору часу індекс прибутковості інвестицій визначається за формулою:

J (CIFt - COFt + ICt)

PI = i=0-n-=1 + . (5.16)

J ICt J ICt

t=0 t=0

З врахуванням дисконтування формула буде мати вигляд:

pi ^ (СЩ - COFt + ) IC, 1 + (517)

£г (1 + i)t ' U(1 + 0' tic1 k ' де TIC - сума дисконтованих грошових потоків від інвестиційної діяльності.

Оскільки даний відносний показник характеризує рівень доходів на одиницю витрат, то в літературних джерелах його досить часто називають коефіцієнт вигоди-витрати (Benefit Cost, B/C).

Чим більше значення цього показника, тим вищий рівень віддачі від інвестованого капіталу. Якщо PI > 1, то проект є ефективним і його можна рекомендувати до реалізації. Якщо PI < 1, то від проекту слід відмовитись, оскільки він є збитковим для інвестора. У випадку, коли PI = 1, проект забезпечує тільки відшкодування вкладеного капіталу.

При однакових значеннях NPV цей показник використовують для вибору проекту для інвестування з декількох запропонованих альтернатив. Однак, при порівнянні проектів різного масштабу слід враховувати, що проекти з високим PI не завжди забезпечують мак-симізацію чистої поточної вартості.

Графічна інтерпретація індексу прибутковості інвестицій подана на рисунку 5.4.

Приклад 5.7. Для проекту, що розглядається, індекс прибутковості інвестицій без врахування впливу фактору часу дорівнює:

PI = 1 + 6063 = 4,21. 189

Індекс прибутковості інвестицій з врахуванням впливу фактору часу на вартість грошей становить:

PI = 1 + 3088 = 2,63. 189

Оскільки індекс прибутковості перевищує одиницю, то проект є ефективним. В цілому за весь період реалізації кожна грошова одиниця інвестицій в проект забезпечує отримання 2,63 грн. чистих грошових надходжень з врахуванням дисконтування та 4,21 грн. - без врахування фактору часу.

Рис. 5.4. Графічна інтерпретація індексу прибутковості дисконтованих

інвестицій

5.6. Максимальний грошовий відтік

Максимальний грошовий відтік (Cash OutFlow, COFmax), який у вітчизняних літературних джерелах називається потребою у фінансуванні або капіталом ризику, відповідає максимальному за кроками розрахункового періоду значенню абсолютної величини від'ємного накопиченого сальдо грошового потоку від інвестиційної і операційної діяльності.

Графічно його сутність відображена на рисунку 5.5.

Приклад 5.8. Згідно з даними таблиці 4.6, максимальний грошовий відтік проекту дорівнює 189 тис. грн.

При інших однакових показниках оцінки ефективності інвестиційних проектів перевагу доцільно надавати проекту з меншим максимальним грошовим відтоком.

Рис. 5.5. Графічна інтерпретація максимального грошового відтоку з урахуванням дисконтування

5.7. Метод кінцевої вартості майна. Модифікована чиста поточна вартість

Модель чистої поточної вартості в умовах існування недосконалого ринку капіталів, коли ставка за кредитами перевищує депозитну ставку, може бути перетворена в метод кінцевої вартості майна. Він передбачається, що чисті надходження грошових коштів у складі потоку реальних грошей проекту дисконтуються за депозитною ставкою, а чисті видатки - за кредитною ставкою:

Для визначення кінцевої вартості майна (КВМ) використовується формула:

КВМ = £[СЯ£ -(1 + і)- -СОЕг o (1 + ;Г ], (5.18)

г=0

де С17к - чисті надходження грошових коштів, грош. одн.; С071 - чисті видатки грошових коштів, грош. одн.; і - ставка за депозитами, одн.; І - ставка за кредитами, одн.;

Приклад 5.9. Припустимо, що середня депозитна ставка на період реалізації інвестиційного проекту становить 12% річних. Тоді кінцева вартість майна дорівнюватиме 365 тис. грн.:

-189 117,2 110,6 160,7 235,9

КВМ =--+-■-- +-■-- +-■--+-■-- +

(1 + 0,16)0 (1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2 (1 + 0,12)3 (1 + 0,12)4

171,9

+--'■-г = 365,0 (тис. грн.).

(1 + 0,12)5

Застосування цього методу більш відповідає реальності, оскільки враховує відмінності у вартості власного та позикового капіталу.

Зауважимо, що недоліком методу кінцевої вартості майна є не-врахування особливостей поведінки інвесторів щодо комбінування власних та позикових джерел фінансування та вибору напрямів подальшого інвестування отриманих інвестиційних доходів.

Крім того, використання позикового капіталу для фінансування інвестиційних проектів здійснює позитивний вплив на рентабельність проекту за рахунок дії так званого податкового коректору. Він виникає в наслідок включення відсоткових платежів за використання позикового капіталу до складу валових витрат, на які зменшуються валові доходи підприємства при обчисленні прибутку до оподаткування. Отже, при цьому виникає додатковий дохід у вигляді економії на сплачених податках на прибуток, порівняно з ситуацією фінансування проекту виключно за рахунок власних джерел. Він називається ефектом фінансового важелю.

При традиційному обчисленні NPV такий вплив структури джерел фінансування проекту на його прибутковість враховується при формуванні показника середньозваженої вартості капіталу, яка використовується у якості норми дисконту. Дисконтування всіх елементів грошового потоку проекту відбувається з використанням єдиної для будь-якого періоду норми дисконту.

Проте, в багатьох випадках структура капіталу є динамічним параметром інвестиційного проекту, який змінюється в часі. Також можливою є ситуація, коли з часом змінюється й ставка податку на прибуток, наприклад, в наслідок переходу від збиткової діяльності до прибуткової або переходу на пільговий режим оподаткування тощо. Все це призводить до відповідної зміни середньозваженої вартості капіталу, яку доцільно враховувати при обчисленні поточної вартості інвестицій.

Вказані недоліки усувається при визначенні модифікованої (скоригованої) поточної вартості (Adjusted Present Value, APV). Методика її розрахунку передбачає коригування чистої поточної вартості інвестицій (APV,,, ." ,), визначеної для умов фінансування

v All equity financed'1 J ^ J

проекту виключно за рахунок власних джерел, на фінансовий ефект (NPV",~ "Л - зміну NPV при залученні позикового капіталу в

v Of financing effects' J 1 J J

структуру інвестиційних вкладень:

APV = NPVAU quty fnancedt + NPVOffinamcing ,ffccb (5.19)

Приклад 5.10. Припустимо, що вартість використання власного капіталу для інвестиційного проекту, ефективність якого нами вивчається, складає 20%.

Обчислення модифікованої поточної вартості потребує коригування прогнозних показників руху грошових коштів за даним проектом з врахуванням необхідності усунення впливу відсотків за кредитами на очікуваний обсяг потоку реальних грошей від операційної діяльності (табл. 5.4).

Таблиця 5.4

Скоригований потік реальних грошей від операційної діяльності і-1-1-1

Продовження табл. 5.4

Виділено статті, в яких відбулися зміни

Порівняння даних таблиць 4.4 та 5.4 підтверджує, що виключення відсотків по кредитам із складу валових витрат підприємства при оподаткуванні зумовлює скорочення чистого фінансового результату від операційної діяльності та відповідного грошового потоку. Зміни в обсягах елементів потоку реальних грошей проекту подано в таблиці 5.5.

Таблиця 5.5

Скоригований потік реальних грошей проекту, тис. грн.

Якщо вартість використання власного капіталу для інвестиційного проекту, ефективність якого нами вивчається, складає 20%, то чиста поточна вартість інвестицій, визначена для умов фінансування проекту виключно за рахунок власних джерел, становитиме:

МРУ =_189 Ш,7 104,2 155,9 136,4

мі ечшіу яшпсеа + (1 + 0,2)1 + (1 + 0,2)2 + (1 + 0,2)3 + (1 + 0,2)4 +

170, 3

+----г = 200,9 (тис. грн.).

(1 + 0,2)5 4 У '

Додатковий ефект за проектом виникає в наслідок фінансування за рахунок позикових коштів.

Оскільки відсотки за кредитом, починаючи з першого розрахункового періоду, за роками роках становлять 25,6; 25,6; 19,2; 12,8 та 6,4 тис. грн. відповідно, а повернення основної суми боргу відбувається однаковими частинами, починаючи з другого розрахункового періоду, то потік реальних грошей для визначення №РУО^ ^піапсіщ е^еси буде мати вигляд, поданий у таблиці 5.6.

Таблиця 5.6

Потік реальних грошей фінансового ефекту, тис. грн.

Враховуючи, що ставка відсотків за кредитом становить 16% річних, проведемо розрахунок фінансового ефекту:

NPV = 160 19,2 59,2 54,4

of a™ effect. (1 + 0Д6)1 (1 + 0,16)2 (1 + 0,16)3

49,6 44,8 ( )

--;---г = 15,9 (тис. грн.).

(1 + 0,16)4 (1 + 0,16)5

Таким чином, залучення позикового капіталу у фінансування інвестиційного проекту забезпечує додаткове отримання чистого дисконтованого доходу в обсязі 15,9 тис. грн.

В результаті модифікована поточна вартість інвестицій за формулою 5.17 становитиме 216,8 тис. грн.:

APV = 200,9 + 15,9 = 216,8 (тис. грн.).

Необхідно зауважити, що при відсутності оподаткування фінансовий ефект від залучення позикового капіталу був би нульовим.

Перевагами APV є можливість врахування та оцінки впливу на формування ефективності інвестицій таких факторів, як зміна структури капіталу, умов фінансування, ставки оподаткування.