Економіка грошей, банківської справи і фінансових ринків - Мишкін Ф.С. - Умови оподаткування доходів

Повертаючись назад до графіка 7.1, ми все ще залишаємося з однією загадкою - поведінкою процентних ставок по муніципальних облігаціях. Муніципальні облігації звичайно не вільні від ризику невиконання зобов'язань. Існували випадки, коли уряди штатів та муніципалітети не виконували зобов'язань по муніципальних облігаціях, які вони випускали в минулому, зокрема під час "великої депресії" 1929- 1933 рр. і навіть нещодавно, 1983 р., як це сталося з комунальною системою постачання енергії штату Вашингтон. Муніципальні облігації не мають такого високого рівня ліквідності, як облігації уряду США.

Чому ж тоді муніципальні облігації мали нижчі процентні ставки, ніж урядові облігації, протягом останніх сорока років, як випливає з графіка 7.1? Пояснення для цих нижчих процентних ставок криється в тому факті, що процентні доходи по муніципальних облігаціях звільнені від подоходних податків. Ця обставина чинить такий же вплив на попит на муніципальні облігації, як і збільшення їх сподіваного доходу.

Уявімо собі, що вам пощастило і ви маєте високий доход, який відносить вас до подоходної податкової групи в 31 %, тобто за кожний додатковий долар доходу вам доведеться віддавати уряду 31 цент. Якщо ви володієте облігацією уряду США номінальною вартістю 1000 дол, що продається за 1000 дол. і має купонний доход 100 дол., то ви отримаєте тільки 69 дол. цього доходу після вилучення податків. Хоча облігація має 10-процентну ставку, ви фактично отримаєте тільки 6,9 % після вирахування податків.

Однак, припустімо, що ви вклали ваші заощадження в муніципальну облігацію номінальною вартістю 1000 дол., яка продається за 1000 дол і дає тільки 80 доларів купонного доходу. Процентна ставка по цій облігації становить лише 8 %, але, оскільки доход на цей цінний папір не оподатковується, то ви не сплачуєте податків на ці 80 дол. купонного доходу і отримуєте 8 % після сплати податків. Зрозуміло, що ви заробляєте більше по муніципальній облігації після сплати податків і тому готові володіти ризиковішою і менш ліквідною муніципальною облігацією, навіть коли вона має нижчу процентну ставку, ніж облігація уряду США. (Ситуація до другої світової війни була іншою, як це пояснено у вставці 7.2).

Застосуємо інструментарій попиту і пропозиції, як на графіку 7.3, щоб виявити інший спосіб підходу до розуміння, чому муніципальні облігації мають нижчі процентні ставки, ніж облігації уряду США. Переваги в оподаткуванні муніципальних облігацій, що збільшують післяподатковий сподіваний доход на них порівняно з облігаціями уряду США, робить муніципальні облігації бажанішими для володіння. Це відбувається через те, що попит на муніципальні облігації зростає, і це зменшує процентну ставку по них, як показано на графіку 7.3 (б). З іншого боку, облігації уряду США стають менш бажаними, бо післяподатковий сподіваний доход по них, порівняно з доходом по муніципальних облігаціях, зменшується. Звідси, попит на облігації уряду США падає і зростають їхні процентні ставки, як показано на графіку 7.3 (а). Кінцеві нижчі процентні ставки по муніципальних

Вставка 7.2. Процентні ставки по муніципальних облігаціях та облігаціях уряду США до другої світової війни

Як можна бачити з графіка 7.1, муніципальні облігації мали вищі процентні ставки, ніж урядові облігації США до другої світової війни. На перший погляд може скластися враження, що за такого рівня процентних ставок існує певна суперечність, бо вільні від оподаткування муніципальні облігації мають нижчі процентні ставки порівняно з оподатковуваними урядовими облігаціями США, що показано вище. Ця суперечність розв'язується через усвідомлення того, що неоподатковуваний статус муніципальних облігацій не означав великої переваги до другої світової війни, оскільки ставки подоходного податку в цьому періоді були винятково низькими.

облігаціях і вищі процентні ставки по облігаціях уряду США пояснюють, чому муніципальні облігації можуть мати нижчі процентні ставки, ніж процентні ставки по облігаціях уряду США. Існує інша важлива обставина, що пов'язана з податками для власників облігацій корпорацій та облігацій уряду США. Окремі облігації уряду США характеризуються додатковою властивістю, яка дозволяє перетворити їх у готівку за їхньою номінальною вартістю, щоб сплачувати майнові податки, коли власник помирає. Наприклад, трипроцентну облігацію Державної скарбниці США до лютого 1995 р. (тобто облігація зі строком погашення у лютому 1995 р. і купонною ставкою 3 %) продавали за 969 дол. 7 березня 1991 р. Проте, якщо її власник помирає до дня погашення, то облігацію можна перетворити в готівку за номінальною вартістю, щоб сплатити майнові податки. Такі облігації не зовсім доречно називають "війковими облігаціями".

Усвідомлення цієї податкової обставини пояснює іншу уявну суперечність, що виявляється на сторінках газет, на яких подається інформація про облігації. Існують випадки, коли дві урядові облігації з однаковим строком погашення дають дуже різну величину доходу. Наприклад, трипроцентна облігація зі строком погашення в лютому 1995 р. давала 3,85 % на 7 березня 1991 р., тоді як 10,5 % зі строком погашення у лютому 1995 р. давала доход 7,59 %. Обидва ці цінні папери повинні б давати однакові доходи, бо мають однакові характеристики ризику (вони - безризикові облігації). Однак ситуація з цими облігаціями відрізняється, бо 3-процентна зі строком погашення у лютому 1995 р. є "війковою", тоді як 10,5 % з цим же строком погашення такою не є. Припустімо, що старий Річі Річ уже не розраховує на довге життя, але володіє значним розміром майна, яке підпадає під майнові податки. Якщо він купить "вінкові" облігації (3-процентні, строк погашення яких - лютий 1995 р.) за 969 дол.

Сьогодні і помре через шість місяців, тоді кожна його облігація коштуватиме по його смерті 1000 дол. Доход на облігацію протягом шести місяців дорівнює сумі 15 дол. (половина з щорічної суми у ЗО дол. купонного доходу) плюс 31 дол. збільшення вартості облігації, тобто становитиме 46 дол., що поділені на початкову купівельну ціну 969 дол. Отже, незважаючи на те, що доход на момент погашення облігації становить лише 3,85 %, шестимісячний доход Річі по облігаціях є 4,75 % (9,50 % було б річною ставкою). Ця облігація, таким чином, є привабливим цінним папером для Річі, незважаючи на низький доход по ній.

Підсумуємо: ризикова структура процентних ставок (взаємозв'язок між процентними ставками по облігаціях з однаковим строком погашення) пояснюється трьома факторами: ризиком невиконання зобов'язань, ліквідністю, умовами оподаткування облігації. Коли ризик невиконання зобов'язань по облігації зростає, то ризикова премія по цій облігації (різниця між її процентною ставкою і процентною ставкою по безризиковій облігації) зростає. Якщо ліквідність облігації підвищується, то процентна ставка по ній впаде. Якщо певна облігація матиме сприятливий режим оподаткування, зокрема купонний доход по ній є вільним від оподаткування або ця облігація "війкова", тоді процентна ставка по ній буде нижчою, ніж для таких же облігацій без цих податкових пільг.