Міжнародні фінанси - Рогач О.І - ВАЛЮТНА СТРУКТУРА МІЖНАРОДНОГО РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ

Міжнародні ринки цінних паперів є основним джерелом середньо- і довгострокового фінансування на світовому ринку капіталів. З плином часу відносна роль провідних валют, у яких залучалося це фінансування, змінювалася, — особливо це стосується випусків боргових євроінструментів. Так, у 70—80-ті роки XX ст. на ринку переважали єврооблігації та євроноти, де-номіновані в доларах США, рідше — в японських єнах. У 90-ті роки зросла активність ринків єврооблігацій, деномінованих в інших валютах, зокрема у марках ФРН, фунтах стерлінгів, канадських доларах та ін. Однак найзначніших структурних змін міжнародний ринок боргових зобов'язань зазнав після введення євро: починаючи з 1999 р. абсолютно стали переважати емісії у двох валютах — доларах США та євро (див. табл. 10.3).

Роль, яку відіграє валюта на міжнародних ринках капіталу, суттєвою мірою пов'язана з виконанням нею функції міжнародного збереження вартості. Міжнародне збереження вартості має два аспекти — фінансовий та інвестиційний. Перший зумовлений тим, у яких валютах приватні особи, компанії та уряди здійснюють фінансування, тобто в яких валютах вони випускають власні борги. Для позначення цієї функції застосовується термін "фінансова функція валюти". Використання валюти для фінансування становить пропозицію боргових зобов'язань. Другий аспект полягає у визначенні того, у які валюти приватні особи, компанії та уряди інвестують своє багатство, тобто з яких валют складаються їхні заощадження або інвестиційні портфелі. Ця функція традиційно називається інвестиційною функцією валюти. Використання валюти для інвестування являє собою попит на боргові зобов'язання.

Фінансова функція валюти. Попит на валюту, у якій випускаються міжнародні боргові зобов'язання, залежить від різно* манітних чинників. Насамперед, валюта має бути міжнародним платіжно-розрахунковим засобом, фіксуватися в міжнародних угодах і використовуватися в міжнародному інвестуванні. Це дає змогу емітентові без ризику здійснювати необхідні платежі. Вибір валюти номінації часто залежить від країни розташування емітента міжнародних боргових зобов'язань. Так, щоб уникнути валютних ризиків, емітенти з розвинутих країн віддають перевагу власній національній валюті. Ще один чинник —- очікувана вартість випуску, яка визначається дохідністю боргового і негрументу і коливаннями обмінного курсу валюти, у якій деноміновано випуск. Чим стабільнішою є валюта, тим нижчі процентні ставки. Відтак традиційною схемою є емісія боргових зобов'язань у сильних валютах. І навпаки, зростання непевності щодо динаміки процентних ставок і обмінних курсів певної валюти різко звужує пропозицію боргових зобов'язань, деномінованих у цій валюті. Втім, при визначенні валюти номінації іноді виникає проблема вибору між процентною ставкою і стабільністю валюти. Так, нестабільною валютою є японська єна, але внаслідок стимулювальної макроекономічної політики в Японії тривалий час утримуються низькі процентні ставки. Внаслідок цього сталою є пропозиція іноземних облігацій, номінованих у єнах, котрі випускаються на ринок Японії.

Фінансова функція певної валюти може бути послаблена шляхом застосування валютних свопів. Валютні свопи використовуються для хеджування ризиків, пов'язаних з коливанням обмінного курсу валюти випуску. Інше призначення валютного свопу — він дає змогу емітентові залучати кошти в одній валюті, а виплати за борговими зобов'язаннями здійснювати в іншій. Нині нові випуски боргових зобов'язань на міжнародних ринках звичайно сполучаються з валютним свопом, термін дії якого дорівнює строкові емітованого інструменту. Завдяки можливості , здійснити обмін валют для отримання коштів у відповідності з власними потребами емітенти дістали можливість випускати боргові інструменти в тій валюті, яка має найбільший попит у інвесторів у даний момент часу (найчастіше це долари США).

Інвестиційна функція валюти. Інвестування в іноземні фінансові активи охоплює одночасно два типи інвестицій: 1) інвестиції в певні фінансові активи — акції чи облігації; 2) інвестиції в іноземну валюту. Інвестиційна привабливість валюти залежить від традиційних циклічних факторів, таких як динаміка короткострокових процентних ставок та обмінних курсів, і від структурних факторів, пов'язаних з розвинутістю ринків певних валют та динамікою цін на активи, деноміновані в цих валютах. Короткострокові зміни у процентних ставках, динаміка різниці між процентними ставками за основними міжнародними валютами визначають очікування інвесторів щодо короткострокового потенціалу валюти і, таким чином, не справляють істотного впливу на міжнародну роль валюти. Водночас структурні фактори впливають на оптимальну валютну структуру інвестиційного портфеля, отже, визначають довгострокові тенденції інвестування у фінансові активи, деноміновані в певній валюті.

Структурні фактори підрозділяються на дві групи. Перша — фактори, пов'язані з розміром і рівнем розвинутості національних фінансових, у тому числі й валютних, ринків. Вона охоплює ліквідність ринків та рівень трансакційних витрат, кількість та якість доступних для інвестування фінансових інструментів. Інтегровані, великі за масштабами національні фінансові ринки мають високу ліквідність і забезпечують інвесторам можливість ефективнішого управління ризиками. Адже, по-перше, на таких ринках присутні різні типи позичальників та емітентів, які випускають різні за якістю і ризиками фінансові інструменти. По-друге, складовим елементом таких ринків є високорозвинуті ринки похідних інструментів, які можуть використовуватися для хеджування ризиків.

У довгостроковому періоді більший розмір ринку і вища його ліквідність завдяки економії на масштабі зумовлюють менші трансакційні витрати. Витрати на укладання угод з цінними паперами, деномінованими в іноземній валюті, мають два компоненти — внутрішній, який вимірюється розміром спредів купівлі-продажу фінансових активів, і міжнародний, який визначається на основі спреду купівлі-продажу іноземної валюти. Що меншими є трансакційні витрати на укладання угод у певній валюті, то більший попит інвесторів на інвестиції, деноміновані в цій валюті.

Усе це робить національну валюту країн з розвинутими фінансовими ринками привабливою для зовнішніх інвесторів, шо приводить до концентрації авуарів та операцій саме в цій валюті.

Друга група структурних факторів пов'язана з характеристиками цінового ризику* фінансових активів різних країн, який визначається динамікою цін на фінансові активи. Саме ці фактори зумовлюють привабливість активів у тій чи іншій валюті як інструменту якісної диверсифікації для міжнародних інвесторів. Можна виділити два основні аспекти міжнародної ролі валюти, пов'язані з ціновими ризиками.

1. Стимули до диверсифікації завдяки меншій кореляції цін на фінансові активи. Якби економіки всіх країн були повністю пов'язані між собою, то цінова ситуація на фінансових ринках змінювалася б однаково. Але в реальності такого немає — на

ціновий ризик — це ризик зміни ціни, коли вартість фінансового активу в момент його продажу інвестором менша, ніж під час купівлі ним цього активу.

різних ринках ціни на фінансові активи змінюються по-різному Це зумовлює багатоманітність запасів активів, утримуваних інвесторами в різних валютах з метою забезпечення оптимально; комбінації ризику — дохідності. З погляду міжнародної диверсифікації найпривабливішими для міжнародних інвесторів с валюти тих країн, фінансові активи яких мають відносно нижчу кореляцію щодо ризику й дохідності з фінансовими активами, де-номінованими в інших валютах. Чим меншою є кореляція, тим більші потенційні переваги міжнародної диверсифікації для інвестора, який вкладає кошти у фінансові активи різних країн. Тому від кореляції національних активів із зовнішніми активами, а також її змін, пов'язаних з коливаннями певних валют, суттєвою мірою залежить роль певної валюти як валюти міжнародного інвестування*.

2. Стимули отримання низькоризикованих прибутків за рахунок цінової стабільності активів, деномінованих у певній валюті. Нестабільність цін на активи породжує ризик утрати запасів. Якщо рівень нестабільності високий, то не схильний до ризику інвестор прагне захистити себе від можливих збитків, відмовляючись від придбання нових портфельних запасів (активів), деномінованих у даній валюті. За інших рівних умов зростання цінової нестабільності активів призводить до зменшення їхньої ваги в оптимальному портфелі активів, отже, до зменшення інвестиційної ролі даної валюти.

Одним з основних чинників динаміки цін на фінансові активи є монетарні умови. Грошова нестабільність зазвичай призводить й до нестабільності на ринку фінансових активів. За внутрішньої нестабільності грошей виникає інфляційний ризик, або ризик купівельної спроможності — тобто ризик того, що реальна дохідність фінансових активів може знизитися або навіть стати від'ємною. Наявність інфляційного ризику впливає на стимули до інвестування на внутрішньому фінансовому ринку. За зовнішньої нестабільності грошей виникає валютний ризик, коли зміна обмінного курсу валюти призводить до втрат вартості активів, деномінованих у іноземних валютах. Валютний ризик впливає на стимули до інвестування на зовнішніх фінансових ринках. А це означає, що зростання інфляції чи падіння обмінного курсу спричиняє знецінення фінансових активів, що, своєю чергою, зменшує попит не схильних до ризику міжнародних інвесторів на активи, деноміновані в нестабільній валюті. 1 навпаки, цінова стабільність є важливою передумовою розвитку міжнародної ролі валюти, оскільки вона підтримує довіру зовнішніх інвесторів до купівельної спроможності валюти.

* Треба зазначити, що використання можливостей міжнародної диверсифікації має певні обмеження. Це, зокрема, недосконалість (недостатність) інформації для іноземних інвесторів, контроль над капіталом, податки, високі витрати, пов'язані з наданням послуг щодо здійснення транскордонних платежів та розрахунків. А втім, наявність цих обмежень зменшує, але цілком не перекреслює перевалі міжнародної диверсифікації.

Важливим є й те, що нестабільність на фінансових ринках зменшує вигоди від міжнародної диверсифікації. Зокрема, низька кореляція між дохідністю на різних ринках зростає, коли ринки стають нестійкими. Водночас нестабільність валютних курсів значно підвищує трансакційні витрати на валютному ринку, потенційно перекриваючи будь-який можливий позитивний вплив розміру ринку на його ліквідність.

Отже, інвестиційна роль валюти залежить від таких факторів, як динаміка інфляції, співвідношення інфляційних процесів на ринках різних валют та країн, а також динаміка валютних курсів.

Сучасна валютна структура міжнародного ринку боргових зобов'язань і регіональний розподіл випусків у основних валютах наведені в табл. 10.3.

Таблиця 10.3

Чиста емісія міжнародних боргових зобов'язань по валютах і регіонах світу (млрд дол. США)

Таблиця 10.3 показує, що основними міжнародними валютами на сьогодні є долар США та євро. Долари США — найлік-відніша валюта на міжнародних ринках з погляду ліквідності інструментів та обсягів торгівлі. Ця валюта надає також доступ до найширшої національної інвесторської бази у світі — фінансового ринку США, на якому сконцентровано 50 % світових активів фондів спільного інвестування. Саме тому на цьому ринку представлена велика кількість фінансових інструментів та емітентів з різними кредитними рейтингами, а близько 50 % емісій цінних паперів нині деномінується в доларах США.

Стрімке зростання обсягів емісій у євро в 1999—2001 рр. свідчить насамперед про зростання довіри фінансової спільноти до нової валюти. Але частково дане зростання пов'язане і з іншими факторами. По-перше, воно стало результатом того, що у процесі мобілізації капіталу на міжнародних ринках на зламі століть значна частка належала європейським компаніям, які для фінансування злиттів і поглинань емітували боргові зобов'язання переважно в євро. Другий фактор — інтеграція фінансових ринків країн єврозони, яка посилила ліквідність цих ринків і сприяла зменшенню витрат на укладання угод з цінними паперами. Але головний фактор збільшення частки євро в міжнародних випусках —- значне розширення інвесторської бази. Завдяки введенню єдиної валюти в інституційних інвесторів зони євро зникли валютні ризики при диверсифікації портфеля за рахунок європейських фінансових активів. До того ж інституційні інвестори єврозони дістали можливість інвестувати по всій зоні єдиної валюти, що сприяло значному збільшенню в їхніх портфелях частки активів, деномінованих у євро. Відтак різко зросла і купівля деномінова-них у євро іноземних активів.