Західноєвропейський банківський бізнес - Кравець В.М. - 14.10.3. Фінансові ринки

Величезний обсяг роботи має бути виконаний у галузі реформування платіжних і розрахункових систем. Сьогодні ці системи є національними, причому в кожній країні існує по кілька різних мереж (усього на території Європейського Союзу їх близько 60)1. Крім того, в основному ці системи є технічно несумісними. Тому при трансграничних платежах нерідко доводиться користуватись дорогою й повільною системою банківських кореспондентських рахунків. Таке становище заходить у різку суперечність з потребами економічного і валютного союзу.

Реформу платіжних систем передбачено проводити поетапно. Першим кроком на цьому шляху стало створення системи ТАРГЕТ — ключового механізму економічного і валютного союзу, без якого створення єдиного фінансового ринку в зоні евро було б неможливим.

Спочатку основними користувачами системи стали Європейський центральний банк і національні центральні банки, що входять до ЄСЦБ. Національні центробанки мають здійснити значну підготовчу роботу і створити власні системи розрахунків у реальному часі, що є необхідною передумовою для підключення до системи ТАРГЕТ. У принципі до неї можуть підключитися також центральні банки країн, що не входять до економічного і валютного союзу, для проведення операцій з євро як з іноземною валютою, однак умови такого підключення поки що не визначено.

Система буде відкрита і для приватних користувачів, що перейшли на розрахунки в євро й зацікавлені у здійсненні великих трансграничних платежів у реальному часі. Однак ціна послуг ТАРГЕТ, особливо в початковий період, буде дуже високою, оскільки система діє за принципом самоокупності, а обсяг операцій спочатку дуже обмежений. За підрахунками деяких експертів, економічно виправдано використовувати цю систему тільки у разі переказу сум, що перевищують 10 млн евро1. Щоправда, відповідно до інших прикидань розцінки будуть більш помірними — 1,5—3 євро за одну операцію2.

У будь-якому разі у системи ТАРГЕТ напевно будуть конкуренти. У західноєвропейських фінансових колах вважають дуже ймовірним, що комерційні банки й приватні корпорації будуть широко використовувати клірингову систему ЕКЮ, створену Банківською асоціацією ЕКЮ, послуги якої в кілька разів дешевші. Не виключено, що в майбутньому на ринку євро з'являться також інші спеціалізовані системи, що обробляють платежі в новій валюті, в тому числі створені організаціями з країн, що не входять до зони євро.

Дрібні платежі, як і раніше, здійснюватимуться через національні платіжні системи. Оскільки їх переналагодження на одночасне використання євро і національних валют — надзвичайно дорога справа, вони, цілком ймовірно, залишаться зорієнтованими на використання національних валют аж до початку фази "В". Потім за короткий період після 1 січня 2002 р. потрібно буде негайно здійснити їх перехід на євро.

Важливим аспектом удосконалення механізму трансгра-нич'них платежів є поступова, але послідовна гармонізація законодавства, адміністративних правил і стандартів, що існують в окремих країнах — учасницях ЄС.

14.10.3. Фінансові ринки

Банківські і платіжні системи є достатньо керованими, тому їх перехід на євро може бути спрогнозовано та здійснено з високим ступенем надійності, переважно за допомогою адміністративних директив. Поведінку фінансових ринків і, отже, перебудову діючих на них установ передбачити неможливо. Зрозуміло, що в остаточному підсумку фінансові ринки приймуть євро і пристосуються до нього. Однак сам перехід до євро багато в чому залежить від того, наскільки відповідально діятимуть оператори і наскільки стабільним буде становище на ринках. Тому мова має йти не тільки про вплив економічного і валютного союзу на фінансові ринки, а й про зворотний вплив фінансових ринків на процес створення ЄВС. З цієї причини теперішній сценарій переходу фінансових ринків до єдиної валюти складено Європейською Комісією у формі прогнозів і припущень.

До моменту закінчення фази "Б" фінансові ринки зобов'язані перейти на євро при здійсненні котирувань, розрахунків та інших операцій. Для здійснення необхідної технічної підготовки вони матимуть час. Питання про те, як саме відбудеться перехід на євро, залишається поки що відкритим. У цілому зрозуміло, що було б доцільно зробити це відразу одночасно для всіх організацій, які працюють з цінними паперами: емітентів, посередників, фондових бірж, бірж вторинних цінних паперів, міжнародних центральних депозитаріїв цінних паперів — ЄВРОКЛІАР і СІДЕЛ, національних центральних депозитаріїв цінних паперів, трастових банків, укладачів біржових курсів.

Теоретично перехід учасників фондових ринків на євро має бути більш легким і дешевим, ніж перебудова банківської системи, по-перше, тому що вони не мають справи з фізичними особами, а по-друге, тому що завдяки специфіці своєї діяльності вони накопичили величезний досвід швидкої перебудови своїх інформаційних та обчислювальних систем. Очікується, що технічну перебудову буде легше здійснювати на вторинних ринках — ф'ючерсів та опціонів. Більш важким цей процес буде на ринках облігацій, оскільки значна частина їх існує в матеріальній формі.

Припустимо, що технічні проблеми переходу на євро успішно вирішені. До яких економічних наслідків це приведе?

Поява євро не є революцією, що переверне всю західноєвропейську фінансову систему. Євро лише підсилить ті елементи фінансової інтеграції, що були покликані до життя директивами Європейської комісії ("другої банківської") про достатні норми статутного капіталу, інвестиційних послуг тощо. Євро створює оптимальну економічну основу для рево-

люції, що розгортається сьогодні в галузі інформаційних технологій, що й без єдиної валюти робить неминучою вже найближчим часом повну інтеграцію ринків цінних паперів і деривативів, оскільки фізичне місцезнаходження центрів торгівлі та взаєморозрахунків стає несуттєвим.

Із введенням євро Західна Європа отримує потенційну можливість перетворитися в найбільший внутрішній фінансовий ринок у світі (табл. 13). Наприкінці 1995 р. ринкова вартість облігацій, акцій та банківських активів у країнах — членах ЄЄ перевищила 27 трлн дол. (94 % світового ВВП). У Північній Америці (США, Канада й Мексика), що мають приблизно таку саму чисельність населення і ВВП, цей показник становить 25 трлн дол. (у тому числі 23 трлн дол. у Сполучених Штатах Америки)1.

Євро — це могутній прискорювач фінансової інтеграції* Однак можливості цієї одиниці не можуть бути реалізовані автоматично за рахунок введення єдиної валюти і переходу до єдиної кредитно-грошової політики. Шлях до реалізації цієї можливості пролягає через радикальну модернізацію всієї системи кредитно-грошового обігу в окремих країнах Західної Європи.

Зокрема, характерною рисою європейського ринку капіталу є архаїчний тип фінансування торгово-промислових фірм, які замість того, щоб безпосередньо виходити на кредитні ринки, покладаються переважно на банківських посередників. За розмірами випуску корпоративних облігацій континентальні країни Західної Європи безнадійно відстають від Великої Британії, США та Японії. У 1995 р. німецькі фірми випустили на внутрішній ринок облігацій на суму 0,142 млрд дол., французькі — 6,4 млрд, англійські — 20,7 млрд, японські — 77,2 млрд, американські — 154,3 млрд дол.2 Наприкінці 1995 p. банківські позики в країнах — учасницях ЄВС становили 57 % усіх фінансових активів, у США — всього 22 %3. Становище погіршується тим, що західноєвропейські фірми тяжіють до внутрішніх, національних, а не міжнародних джерел фінансування.

І причиною, і наслідком цього феномену є відносна нерозвиненість фондового ринку — одного з найбільших і динамічних секторів фінансової системи. Наближення до американських стандартів саме по собі означало б різке підвищення ефективності європейської фінансової системи. Так, за підрахунками співробітників МВФ, якби країнам Європейського Союзу вдалося лише на 25 % зменшити фінансування нефінансових фірм через банки і збільшити їх капіталізацію на фондових ринках, то тільки цей захід дав би змогу вивільнити і спрямувати на міжнародні ринки потоки капіталу в розмірі приблизно 2 трлн дол., що становить приблизно половину всієї нинішньої суми капіталізації1. Зрозуміло, що питання про те, чи вдасться Західній Європі швидко "американізуватись" у фінансовій сфері, залишається поки що відкритим.

Хоча величина прямої економії від ліквідації витрат конвертування та валютних ризиків невелика, її непрямі структурні наслідки для фінансових ринків дуже значні.

По-перше, зникнення валютного компонента істотно підвищує значення інших чинників ціноутворення на фондових ринках, таких як кредитний рейтинг емітента, ліквідність даного виду цінних паперів, механізм розрахунків, юридичні та загальні ризики. Це підсилить конкуренцію між емітентами і створить стимули для зближення західноєвропейських цінних паперів за невалютними параметрами ціноутворення. Для того щоб домогтися успіху на цьому полі, державам зони євро доведеться прискорити реформу національних фінансових систем, а приватним фірмам — освоїти секрети конкуренції на світових фондових ринках.

По-друге, ймовірна структурна зміна, пов'язана з введенням єдиної валюти, — радикальна зміна правил роботи і, як наслідок, підвищення ролі інституціональних інвесторів. Сьогодні страхові компанії (а в деяких країнах і пенсійні фонди) зв'язані встановленим у рамках ЄС правилом, відповідно до якого пасиви в іноземній валюті мають на 80 % покриватися активами в такій самій валюті. Це одна з головних причин роздробленості й відносної слабкості західноєвропейських інституціональних інвесторів (тоді як число фондів взаємного страхування в державах — членах ЄС у 2,2 раза перевищує число аналогічних фондів у США, їх капітал у 2,2 раза менший, ніж в Америці)1. Зняття цього обмеження в рамках усієї зони євро приведе до значного зростання загального обсягу операцій інституціональних інвесторів та їх диверси-фікованості. Такий самий ефект матиме також скасування так званого "принципу якоря", що обмежує коло первинних емітентів цінних паперів в окремо взятій країні філіями компанії, зареєстрованими в даній країні. Однак найістотніший вплив матиме чинник, що лежить поза фінансовою сферою: неминучість кардинальної реформи західноєвропейських систем охорони здоров'я, пенсійного і соціального забезпечення у бік становлення в них ринкових відносин.

По-третє, структурна перебудова полягає в тому, що на зміну валютній диверсифікованості в керуванні приватними інвестиційними портфелями прийде диверсифікованість за сегментами ринку (інструменти рефінансування, державні облігації, акції приватних компаній). Очевидно, відбудеться інтенсивне перехрещування європейських і міжнародних ринків: менеджери із зони євро будуть більше працювати з іноземними цінними паперами, а оператори з країн, що не входять до цієї зони, — поповнювати свої портфелі за рахунок європейських цінних паперів. Ці структурні зміни матимуть вплив на усі види фінансових ринків.

Рішення про те, що операції репо будуть головним знаряддям політики ЄЦБ, має принципове значення, оскільки означає крок у бік американської системи, у бік рішучого підвищення ефективності західноєвропейської фінансової системи. Введення єдиної валюти і зникнення перехресних валютних ризиків у рамках ЄВС, проведення операцій репо Європейським центральним банком, надання ліквідності для розрахунків протягом дня створюють серйозні передумови для розвитку приватного ринку репо, у якому могли б брати участь європейські банки першої, другої і третьої категорій. Це відкриває шлях до виникнення ефективного міжбанків-ського ринку в рамках всього економічного і валютного союзу.

Новий ринок міг би залучити великі транснаціональні корпорації, що сьогодні вдаються до рефінансування в найбільших міжнародних фінансових центрах — Нью-Йорку, Лондоні, Токіо тощо. Очевидно" до нього виявили б інтерес і глобальні фінансові інститути, участь яких може додати європейському ринку репо додаткову глибину, ліквідність та ефективність.

Крім того, єдиний європейський ринок репо підштовхне розвиток єдиного європейського ринку облігацій, що спроможний стати головним конкурентом ринку облігацій США в боротьбі за залучення капіталу. Міжнародні інституціо-нальні інвестори будуть притягнуті величезним пулом фондів у єдиній валюті і перенаправлять значну частину своїх портфелів на європейські ринки капіталу. На цих ринках, як і на ринку короткострокових зобов'язань, введення євро сприятиме трансграничній конкуренції. Однак цей сегмент ринку може бути завойований фінансовими посередниками із США, що мають незрівнянно більший досвід, ніж їхні європейські колеги, і в організації випуску цінних паперів, і в оптимі-зації їх придбання.

Зникнення валютного компонента ризиків матиме вплив насамперед на ринок державних цінних паперів. Очевидно, відбудеться перебудова і попиту, і пропозиції у бік більшої гармонізації умов їхнього випуску, для того щоб забезпечити велику транспарентність та оптимізацію витрат для інвесторів і емітентів. При формуванні портфелів відбудеться зрушення від рухливих валютних ризиків до більш стійких чинників — кредитного рейтингу, ступеня ліквідності, форм розрахунків, юридичних і загальних ризиків.

У зв'язку зі зникненням премії за валютні ризики процентні ставки на ринках державних цінних паперів будуть включати лише премію за кредитний ризик (що залежить від кредитного рейтингу емітента) і премію за ліквідність (що залежить від умов випуску даного виду облігацій). Загальне зростання ліквідності ринку державних облігацій, обумовлене переходом на євро, приведе до того, що премія за ліквідність буде падати. Однак розкид премії за кредитний ризик спочатку може навіть зрости відповідно до різних кредитних рейтингів урядів, проте у перспективі він буде зменшуватися. Питання про те, чи зіллються окремі сегменти ринку державних цінних паперів на базі деякої категорії цінних паперів вищої надійності, залишається відкритим. Якщо це відбудеться, то найбільш ймовірними "кандидатами" на цю роль є французькі чи німецькі державні цінні папери.

Очікується, що при переході до євро рівень цін на всі види європейських державних цінних паперів знизиться. Відповідно до емпіричних спостережень на ринку вище оцінюються зобов'язання, випущені урядами в національній валюті, порівняно із подібними зобов'язаннями в іноземній валюті. Причина полягає в тому, що, на думку інвесторів, перший вид цінних паперів пов'язаний з меншими ризиками. У крайньому разі уряди можуть або ввести додаткові податки, або скоротити бюджетні витрати, або вдатися до друкарського верстата для того, щоб розплатитися з іноземними кредиторами. У випадку з іноземною валютою цей "трюк" не проходить — уряди не можуть надрукувати іноземні гроші. Крім того, з політичних мотивів уряди насамперед будуть виплачувати борг у національній валюті, оскільки велика його частина розміщена усередині країни. Виходячи з цього експерти вважають, що боргові зобов'язання, деноміновані в євро, будуть тяжіти до рівня зобов'язань в іноземній, а не національній валюті.

Чи матиме будь-який вплив на кредитні рейтинги окремих держав стаття Маастрихтського договору, що виключає "поручительство" учасників ЄВС за тих своїх членів, що здійснюватимуть безвідповідальну політику запозичень на фінансових ринках? Навряд чи. По-перше, тому що в рамках загальної філософії економічного і валютного союзу така поведінка малоймовірна. По-друге, якщо якась держава — учасниця ЄВС дійсно виявиться на грані банкрутства, "поручительство" за неї буде обов'язково дано, оскільки витрати банкрутства будуть незмірно більшими, ніж витрати поручительства й фінансової допомоги.

У середньостроковій перспективі єдина валюта приведе до швидкого розвитку європейського ринку корпоративних облігацій. Поява такого ринку збільшить число європейських фірм, що мають міжнародний кредитний рейтинг, і розширить можливості залучення ними засобів іноземних інституціональних інвесторів.

Щодо ринку акцій, то введення євро забезпечить сильні стимули прискорення концентрації серед європейських бірж. Не виключено, що з'явиться єдина електронна біржа з автоматичною, працюючою "з екрана" торговою системою. У цьому разі національні біржі можуть вціліти лише спеціалізуючись на роботі з цінними паперами низької капіталізації. Проте міжнародні портфельні інвестиції на європейському ринку акцій будуть, очевидно, меншими, ніж портфельні інвестиції на ринку облігацій, оскільки сегментація ринку може зберегтися, а ринкова капіталізація західноєвропейського бізнесу залишиться низькою в порівнянні зі Сполученими Штатами Америки.

Введення євро приведе до негайних і глибоких змін на ринку деривативів. По-перше, обсяг операцій у секторі в цілому помітно зменшиться. По-друге, відбудеться глибока перебудова структури ринку: діючі нині 200 типів контрактів за участю 13 валют попросту зникнуть. Водночас можна припустити, що зростуть обсяг, розмаїтість і значення свопів процентних ставок. У цих умовах дрібним західноєвропейським біржам ф'ючерсів і опціонів буде важко вижити, отже, відбудеться різкий зліт концентрації, і боротьба за перевагу на ринку деривативів у рамках усієї зони євро розгорнеться між трьома центрами: ЛІФФЕ (Велика Британія), ДТБ (Німеччина) і МАТІФ (Франція). Кожний із цих центрів має свої сильні і слабкі сторони, й передбачити результат протиборства між ними дуже складно.

У результаті всіх цих змін стороною, що виграла, безсумнівно, виявляться інвестори. Єдиний фондовий ринок, що має виникнути в рамках економічного і валютного союзу, більш прозорий і заснований на одній і тій самій одиниці виміру, дасть їм значно більший вибір при формуванні портфелів і знизить витрати. Найбільші переваги, як уже зазначалося, отримають інституціональні інвестори, насамперед страхові компанії чи пенсійні фонди.

Постраждалою стороною будуть деякі емітенти цінних паперів у національних валютах, що позбавляться комфортабельних "ніш" на місцевих фондових ринках, і багато посередників, які відчують не тільки зменшення своїх комісійних, а й різко зростаючу конкуренцію.

Таблиця 14. Довгострокові процентні ставки в країнах — членах ЄС1

У цілому відбудеться глибока структурна перебудова величезного масиву довгострокових зобов'язань та довгострокових процентних ставок. Вгадати конкретний хід цього процесу дуже важко. Тому фахівці Європейської Комісії, банків, академічних установ покладаються у своїх прогнозах в основному на метод екстраполяції на базі тенденцій останніх років (табл. 14).

Найважливішою рисою існуючих трендів є зменшення розкиду процентних ставок у національних валютах щодо ставок у німецькій марці: на думку багатьох фахівців, це відбиває зростання довіри ринків до майбутнього економічного і валютного союзу. Очікується, що цей тренд збережеться й надалі.