Потенціал підприємства - Касьянова Н.В. - Методи капіталізації

Базуються на використанні коефіцієнта, який уможливлює переведення чистих потоків капіталу від використання об'єкта у його вартість. Інакше кажучи, необхідною умовою застосування цих методів є можливість визначення чистого потоку капіталу та встановлення коефіцієнта капіталізації для нього. Як правило, методи капіталізації використовуються у разі дохідного використання об'єкта оцінки.

У цілому такі методи в основному базуються на трьох теоретичних принципах, визначених у попередньому розділі підручника, - очікування, заміщення та попиту і пропонування. Суть коефіцієнта капіталізації полягає в поєднанні двох економічних процесів - отримання доходу на капітал та відшкодування капіталу інвестора-власника.

Метод капіталізації застосовується у тому випадку, коли майбутні чисті доходи або грошові потоки приблизно будуть рівні поточним або темпи їх зростання будуть помірними і передбаченими. Суть методу полягає в тому, що визначається величина щорічного доходу і відповідна цьому доходу ставу капіталізації, на основі яких розраховується ціна підприємства.

Даний метод визначає потік доходу і перетворить його в поточну вартість шляхом вживання норми капіталізації. Вартість визначається як відношення чистого доходу до норми прибутку (капіталізації).

Метод капіталізації чистого доходу не враховує вартість матеріальних і нематеріальних активів. Він вимірює ефективність використання всіх активів з погляду їх здатності проводити дохід. Оцінювач дає висновок про динаміку доходу і вибирає норму капіталізації. Чим більш обґрунтовані значення для грошового потоку і норма капіталізації, тим більшу вагу матиме для потенційного покупця оцінка, отримана даним методом.

Капіталізація підприємства є ринковою вартістю всіх її акцій (часто визначається, як ринкова вартість однієї акції, помноженої на число акцій).

Таким чином, для підприємства капіталізація залежить від ринкової вартості акцій, тобто від оцінки суспільством вартості цього підприємства - інтегральної оцінки його стійкості, прибутковості, необхідності його продукції для суспільства, новизни обладнання, кваліфікації персоналу і безлічі інших характеристик, що не піддаються точному кількісному визначенню. Більш того, багато з цих характеристик не властиві самому підприємству, а визначаються зовнішнім середовищем, наприклад, конкурентна позиція підприємства.

Рівень капіталізації підприємства може збільшуватися двома напрямами - при незмінному числі акцій вартість цих акцій може зростати, або при незмінній вартості акцій збільшується їх кількість. У будь-якому випадку, капіталізація підприємства зростає - тобто збільшується цінність підприємства, вартість його активів, що визначається шляхом встановлення ринкової ціни за його акції.

Капіталізацію ринку можна збільшувати декількома способами:

- випускаючи нові акції в кількостях, що не призведе до різкого падіння цін;

- забезпечуючи збільшення ліквідності ринку;

- забезпечуючи збільшення ефективності роботи компаній (наприклад, зменшуючи оподаткування).

Останніми роками бум злиття і поглинань в США і Європі продемонстрував явну тенденцію до гігантоманії. Це цілком зрозуміло - глобалізація ринків вимагає нових масштабів. Потрібна акумуляція ресурсів по цілому ряду напрямів для успішного розвитку в транснаціональних рамках.

У кожній країні і галузі намічається освіта 3-5 ТНК. Але і вони вже роблять спроби до злиття один з одним. Масштаби укрупнення бізнесу добре видні на цифрах зростання капіталізації корпорацій. Можливо, скоро з'явиться компанія з капіталізацією в трильйон доларів.

Капіталізація тісно була пов'язана з двома елементами ринку - акціями і фондовим ринком. За допомогою акцій ринок оцінює активи акціонерних компаній, а фондовий ринок є полігоном для оцінки.

В Україні існує те і інше. Проте капіталізація вітчизняних компаній згідно з даним критерієм оцінки надзвичайно мала. Фундаментальні методи аналізу дозволяють стверджувати, що активи явно недооцінені ринком.

Сутність методу капіталізації полягає в розрахунку поточної вартості майбутніх доходів, отриманих від використання об'єкту за допомогою коефіцієнта капіталізації:

де V - вартість;

I - періодичний дохід;

R - коефіцієнт капіталізації.

Метод прямої капіталізації застосовується в тих випадках, коли є достатня кількість даних для оцінки доходу, дохід з нерухомості є стабільним або, принаймні, очікується, що поточні грошові доходи приблизно будуть рівні майбутнім або темпи їх зростання помірні. Це стосується, наприклад, об'єктів з чітко визначеною орендною платнею на багато років вперед. Внаслідок того, що поточна вартість дуже чутлива до змін коефіцієнта, для його використання необхідні чіткі ринкові вказівки на його величину.

Основна перевага цього методу - простота розрахунків. Інша перевага полягає в тому, що метод прямої капіталізації кінець кінцем безпосередньо відображає ринкову кон'юнктуру. Це було пов'язано з тим, що при його вживанні, як правило, береться достатньо велика кількість операцій з нерухомістю і проводиться їх аналіз з погляду доходу і вартості.

Проте метод не слід застосовувати, коли відсутня інформація про ринкові операції; якщо об'єкт ще не був побудований, а значить, не вийшов на режим стабільних доходів; коли об'єкт піддався серйозним руйнуванням в результаті стихійного лиха, тобто вимагає серйозної реконструкції.

Метод має ще один серйозний недолік. Річ у тім, що у формулі розрахунку поточної вартості присутній щорічний дохід. В якості цього доходу при оцінці нерухомості береться так званий чистий операційний дохід. Це такий дохід, який виходить з потенційного валового доходу після віднімання з нього всіх можливих втрат і операційних витрат, включаючи резерв на заміщення.

Ця інформація дуже часто відноситься до розряду комерційних таємниць, і доступ до неї є украй обмеженим. Через це завдання збору інформації про ринкові операції і, отже, розрахунок коефіцієнта капіталізації є досить складною проблемою.

При вживанні цього методу виникає цілий ряд проблем. По-перше, як визначити чистий дохід підприємства, по-друге, як вибрати ставку капіталізації.

При розрахунку чистого доходу важливо правильно вибрати період часу, за який проводяться розрахунки. Це можуть бути декілька періодів у минулому, звичайно п' ять, а можуть використовуватися дані про доходи за декілька періодів у минулому і прогнози на найближче майбутнє.

Як величина прибутку, що капіталізується, може виступати або чистий прибуток після сплати податків, або прибуток до сплати податків, або величина грошового потоку. В більшості випадків на практиці як величина, що капіталізується, вибирається прибуток останнього звітного року.

Залежно від бази визначення норми (ставки) відшкодування капіталу поділяють на норми доходу, норми грошових потоків, норми відшкодування та норми прибутковості. Відповідно до цього заведено розрізняти такі види коефіцієнтів капіталізації:

1) загальний коефіцієнт капіталізації;

2) коефіцієнт капіталізації власного капіталу;

3) коефіцієнт капіталізації позикового капіталу;

4) коефіцієнт капіталізації залежно від об'єкта оцінки (землі, об'єктів нерухомості, нематеріальних активів тощо).

Методи визначення коефіцієнта капіталізації можна зобразити в такий спосіб (рис. 7.4).

Рис. 7.4. Методи визначення коефіцієнта капіталізації за оцінки вартості потенціалу підприємства

Окремі з указаних методів було описано раніше. У разі встановлення коефіцієнта капіталізації на рівні попередньо визначеної ставки дисконту передбачається, що грошові потоки підприємства постійні та необмежені в часі. Тоді коефіцієнт капіталізації прирівнюється до ставки дисконтування виходячи з міркувань, що дисконт уже враховує всі види ризиків проекту, адекватно оцінює темпи знецінення грошової одиниці, відображає альтернативні способи використання капіталу, а також мінімально необхідний рівень прибутковості для інвестора-власника.

Метод зіставного продажу є найшвидшим та найпростішим у використанні, а отже, і найпоширенішим. Він базується на інформації про аналогічні об'єкти (інвестиційну мотивацію угод купівлі-продажу, способи фінансування, необхідний рівень платоспроможності, ліквідності, забезпечення тощо) та досягнутої корисності (ефективності) їх господарського використання, яка доступна на ринку.

Технологія розрахунку коефіцієнта капіталізації тотожна описаній вище методиці формування ставки дисконту. Основна практична проблема застосування цього методу полягає в неможливості повної та достовірної оцінки ефективності використання об'єктів-аналогів через закритий характер такої інформації.

Метод підсумовування як логічна конструкція формування коефіцієнта капіталізації використовує схему, що зображена на рисунку 7.5.

Рис. 7.5. Коефіцієнт капіталізації згідно з методом підсумовування (кумулятивної побудови)

Порядок урахування факторів, що визначають коефіцієнт капіталізації, має суттєве значення і може бути поданий у наступній послідовності.

1. Визначення безризикової ставки капіталізації - ця ставка береться за базову та визначається на рівні ставок за валютними операціями на європейських ринках капіталу, з урахуванням рівня ризику країни. За умов нашої національної економіки можна рекомендувати використання курсів за державними позиками чи депозитні ставки банків найвищої категорії надійності.

2. Компенсація за ризик об'єкта - відображає рівень ризику інвестування капіталу в конкретний об'єкт (нерухомість, земельну ділянку, машини, технологію тощо) та необхідну суму коштів для його компенсації.

3. Компенсація за низьку ліквідність - відображає рівень ризику іммобілізації капіталу в конкретному виді майна, який виникає внаслідок неможливості миттєвого переведення вкладеного капіталу у його грошову форму, а також необхідну суму коштів для його компенсації.

4. Компенсація за інвестиційний менеджмент - відображає рівень ризику неадекватного менеджменту інвестицій, який постає внаслідок недостатньої кваліфікації інвестора-власника (його довіреної особи) та складності реалізації проекту, а також суму коштів, необхідну для його компенсації.

5. Поправка на зміну прогнозованих ринкових умов відображає прогнозовані зміни вартості об'єкта під впливом ринкових умов та необхідну компенсацію за невиправдані очікування власника-інвестора.

Визначення норми відшкодування капіталу за прямолінійною схемою має назву методу Рінга, який передбачає рівномірне повернення вкладеної суми з поступовим зменшенням її реальної вартості. Ставка відшкодування визначається за формулою:

де Св - ставка відшкодування капіталу;

пр - період повернення (відшкодування) капіталу (в окремих випадках - обернена величина від результативності його використання).

Встановлення норми відшкодування за фактором фонду відшкодування передбачає повернення капіталу з урахуванням його знецінення, тобто повернені суми з року в рік збільшуються, що можна виразити формулою 7.12.

Використання такого методу уможливлює реінвестування повернутих сум капіталу від певного проекту за тією самою ставкою дохідності. Він використовується за рівновеликих періодичних платежів, отриманих від експлуатації об'єкта.

Повернення капіталу за методом Хоскольда базується на використанні норми, яка включає коефіцієнт відшкодування капіталу за безризиковою ставкою дисконту та проміжок часу, за який очікується повернути інвестований капітал.

Основна передумова використання цього методу - реінвестування повернутого капіталу може бути не таким прибутковим, як початкові інвестиції, тобто повторному інвестуванню властивий підвищений рівень ризику.

Інші методи побудови коефіцієнта капіталізації передбачають ознайомлення з таблицею щодо ризику різних груп інвестицій (табл. 7.3).

Метод вирахування визначає коефіцієнт капіталізації відніманням від ставки дисконту надбавки за майбутнє зростання капіталу. При цьому приріст капіталу визначається за формулою:

де АК - приріст капіталу;

К - прогнозований розмір зростання вартості об'єкта.

Таблиця 7.3. КОЕФІЦІЄНТИ КАПІТАЛІЗАЦІЇ ВІДПОВІДНО ДО ОКРЕМИХ ГРУП ІНВЕСТИЦІЙ

Метод Елвуда визначає коефіцієнт капіталізації як норму відшкодування капіталу, скореговану на: суму амортизаційних відрахувань у рахунок погашення кредиту; величину приросту частки власного капіталу в загальній структурі вартості об'єкта; зміну регулярного (звичайного) доходу від використання об'єкта. Розрахунок коефіцієнта згідно з даним методом проводиться за такою формулою 7.14.

де к - ставка капіталізації;

рьк - дохідність використання власного капіталу;

цп - частка позикових коштів у загальному обсязі фінансування об'єкта;

КЕ - іпотечний коефіцієнт Елвуда.

Слід зазначити, що з розвитком оціночної практики метод Елвуда було дещо модифіковано. Однією з найбільш відомих модифікацій є формат формули Акерсона. Метод фінансових показників схожих підприємств використовується за умови доступності відповідної детальної інформації, а сам коефіцієнт капіталізації визначається як відношення річного чистого прибутку схожих підприємств до чистого виторгу від реалізації їх продукції.

Вважають, що цей показник ураховує як повернення капіталу, так і дохідність його використання. Проте коефіцієнт капіталізації не враховує відмінностей у структурі капіталу підприємств, а також у їхній амортизаційній політиці. Тому загальну ставку капіталізації згідно з цим методом визначають як відношення суми чистого прибутку (нарахованого відсотка на капітал) та сумарного відшкодування (знецінення й амортизації) до суми всього капіталу підприємств.

Слід зазначити, що прикладна оцінка потенціалу підприємства проводиться на основі всіх підходів та всіма доступними методами (залежно від кваліфікації аналітика). Кінцевий вибір величини вартості об'єкта проводиться на основі визначення її середньоарифметичного еквіваленту з урахуванням вагомості отриманих результатів чи суб'єктивної думки експерта.

Доцільно наголосити, що процес гармонізації отриманих величин вартості не зводиться до механічного усереднення, - це імовірнісний розрахунок ринкової вартості, величина якої перебуває в межах від мінімальної до максимальної розрахункової вартості об'єкта. Кінцевий висновок робиться на основі логічних науково обґрунтованих умовиводів, які передбачають повторний аналіз вартості утворюючих факторів, перевірку розрахункових процедур тощо.