Україна і світове господарство - Філіпенко А.С. - Глава 2. Основні напрями взаємодії України зі світовими фінансовими ринками

Як відомо, у 2000 р. в економіці України намітилися й розвивалися позитивні тенденції. Однак загальновизнаним є і той факт, що більшу частину шляху до сталого зростання національної економіки ще належить пройти. Одну з передумов подальшого просування до цієї мети становить забезпечення стабільності національної фінансової системи та впорядкування фінансів як на рівні держави, так і на рівні місцевих бюджетів та фінансів підприємств. Зрозуміло, забезпечення фінансової складової зростання національної економіки вимагає комплексного підходу і значних зусиль у різних сферах — створення або оновлення законодавчої бази, оздоровлення і реорганізації банківської системи, поліпшення на всіх рівнях платіжної дисципліни, виведення з "тіні" та повернення в Україну фінансових активів юридичних осіб та окремих громадян. До цього переліку необхідно віднести й питання, на якому ми зупинимося докладніше. Йдеться про питання використання міжнародних фінансових потоків, інструментів та ринків задля досягнення фінансової стабілізації й забезпечення стійкого економічного зростання української економіки. Україна як відносно невелика, але невід'ємна частина світового господарства так чи інакше взаємодіє і буде взаємодіяти зі світовими фінансовими ринками. Головне полягає в тому, щоб така взаємодія була продуктивною, а не деструктивною, як це сталося в 1997—1998 рр. унаслідок фінансових криз у Південно-Східній Азії та Росії, і щоб українські суб'єкти навчилися користуватися міжнародними фінансовими ринками з якомога більшою користю для себе. Враховуючи вузькість внутрішнього ринку капіталів (якщо не зважати на "тіньові" активи), міжнародні фінансові ринки можуть і мають стати важливим джерелом залучення коштів для українських суб'єктів різних рівнів — від Міністерства фінансів до областей, муніципалітетів та окремих великих підприємств; і головним завданням взаємодії України зі світовими фінансовими ринками є сьогодні розумне залучення іноземних капіталів у національну економіку.

У наші дні немає єдиного світового ринку, де активно обертається вся сукупність наявних фінансових активів. Проте вдосконалення засобів зв'язку та загальний технологічний прогрес роблять світове господарство дедалі більш "компактним" і взаємопоєднаним. Долаються й зникають перешкоди, що на них натрапляють фінансові потоки при "перетіканні" між різними географічно віддаленими фінансовими ринками та між окремими підрозділами цих ринків. З нашої точки зору, відокремлені національні фінансові ринки зрештою зіллються у єдиний простір для інвестування капіталів, де ціна цілком ідентичного цінного паперу в Бомбеї. Бостоні та Берліні буде практично однаковою. Міжнародний ринок валют сьогодні наближається до такої ситуації. Різниця між курсами основних валют є дуже незначною на різних великих ринках у кожен момент часу. Щоденно на світових валютних ринках "прокручується" більше 1.3 трлн дол. США.

Окрім міжнародних валютних ринків, міжнародні фінансові ринки охоплюють міжнародні ринки акцій (вони представлені акціями іноземних компаній і банків, які зареєстровані й торгуються на місцевих ринках акцій) та міжнародні ринки позичкового капіталу, які, своєю чергою, поділяються на міжнародні ринки облігацій і міжнародні ринки банківського кредитування (рис. 1).

Рис. 1

Міжнародні фінансові ринки

Через які канали відбувається процес взаємодії України з цими підрозділами міжнародних фінансових ринків? Розглянемо кожен із них по черзі.

Україна сьогодні майже не представлена на міжнародних валютних ринках. Фундаментальною причиною цього є слабкість національної економіки. Через це Національний банк України змушений тримати гривню на "короткому повідку". оскільки послаблення багатьох обмежень на торгівлю національною валютою, які ще застосовуються у прямій чи непрямій формі, можуть мати негативні наслідки для її стабільності. Водночас низька частка України в загальному обсязі світової торгівлі не робить необхідною торгівлю гривнею на великих міжнародних валютних ринках. Тому гривнею обмежено торгують на окремих валютних ринках країн — членів СНД, які є найбільшими торговельними партнерами України. До того ж ресурси українських банків є занадто обмеженими, щоб говорити про їх присутність (хоча б із погляду валютних спекуляцій) на закордонних біржах. Нарешті, НБУ розумно не допускає участі іноземних суб'єктів у торгах гривнею в Україні, оскільки навіть одна масштабна спекуляція могла б похитнути стабільність валютного курсу. Отже, підсумовуючи, слід сказати, що взаємодія українських суб'єктів з міжнародними валютними ринками має в наші дні обмежений характер.

Україна відносно більше інтегрована в міжнародні ринки цінних паперів (акцій і облігацій), але й ця інтеграція стримується наявними обмеженнями, зокрема такими, як фактична відсутність вільної конвертації гривні, про що ми вже згадували. Тому українські суб'єкти де-юре можуть вільно залучати кошти на закордонних ринках цінних паперів, але іноземні портфельні інвестиції поки що обмежені неможливістю легко вивести свої вкладення з України, конвертувавши їх у "тверду" валюту, скажімо долари США. З цього приводу варто зробити одне зауваження. На думку автора, на даний момент Україна не готова абсорбувати високі обсяги портфельних інвестицій з-за кордону. Наслідки повороту потоку такого легкоплинного капіталу за межі країни ми відчули на власному досвіді в другій половині 1998 р. Від такого ж повороту напрямів фінансових потоків істотно потерпіли в 1997—1998 рр. і економіки країн Південно-Східної Азії.

Рис. 2 демонструє динаміку іноземних портфельних інвестицій в Україну за період 1996—1999 рр. Як видно з рисунка, після російської фінансової кризи 1998 р. розмір річних портфельних інвестицій в українські цінні папери зменшився до невисокої позначки в кілька десятків мільйонів доларів США.

Отже, оскільки потік фінансових інвестицій в українські акції й облігації, які обертаються на внутрішньому ринку, є досить обмеженим, українським емітентам належить освоювати міжнародні ринки цінних паперів.

Почнемо з міжнародних ринків акцій. Акції українських корпоративних емітентів обертаються за кордоном у формі депозитарних розписок. Американська депозитарна розписка (АДР) — це сертифікат на володіння певною кількістю акцій іноземного емітента. АДРи випускаються банками США (переважна більшість — через "Бенкоф Нью-Йорк", а іноземні акції, на основі яких були емітовані депозитарні розписки, перебувають на збереженні у цьому банку). АДРи є деномінованими в доларах США й обертаються на американських фондових біржах. Відповідно ціни на АДРи залежать від двох головних факторів — від ціни на акції даного емітента на "домашньому" ринку та від коливань валютного курсу долара щодо національної валюти компанії, на основі акцій якої були випущені АДРи. Американські депозитарні розписки, як правило, засвідчують право власності на більш ніж одну "домашню" акцію. АДРи значно спрощують процес інвестування в акції іноземних компаній для американських інвесторів, даючи змогу позбутися витрат на придбання цінних паперів за кордоном. Окрім цього, як у випадку з Україною, американські інвестори уникають загрози того, що їхні портфельні інвестиції будуть "заморожені" за кордоном унаслідок валютних чи адміністративних обмежень і кошти не можна буде швидко й без ускладнень репатріювати.

Рис. 2

Динаміка іноземних портфельних інвестицій в Україну

Розрізняють три рівні програм АДР. АДРи першого та другого рівнів випускаються на основі вже наявних акцій підприємств і самі по собі не дають можливості емітентові акцій залучити кошти. Для компаній, на основі акцій яких випускаються АДРи першого та другого рівнів, такий вихід на найбільший у світі американський фондовий ринок вигідний, насамперед з огляду на можливість розширити коло своїх акціонерів за межі внутрішнього ринку й поліпшити свій імідж як емітента серед міжнародного загалу інвесторів. Випуск АДРів третього рівня дає змогу залучити додаткові інвестиції, оскільки передбачає додаткову емісію акцій під цю програму. Проте такий випуск вимагає від емітента вищого рівня "прозорості" та відповідності іншим вимогам, які висуває Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC).

Глобальні депозитарні розписки, або ГДРи, являють собою сертифікати, тотожні АДРам. Вони випущені й котируються на європейських чи азійських фондових ринках.

Українські компанії освоїли механізм випуску депозитарних розписок у 1998 р. Перша українська депозитарна розписка була запущена у травні цього року на основі акцій акціонерної компанії "Центренерго" через "Бенк оф Нью-Йорк" (БОНИ) за сприяння інвестиційного банку "АйЕнДжіБарінгз".

Табл. 1 містить дані про всі депозитарні розписки українських компаній на кінець 2000 р. (випущено через БОНИ). На сьогодні жодна з українських компаній не випустила АДРів третього рівня, які б дали змогу залучити реальні інвестиції.

Таблиця 1

Депозитарні розписки українських компаній

На даний момент Україна найширше представлена на міжнародних ринках позичкового капіталу. Ці ринки складаються з двох основних сегментів — ринків банківського кредитування та ринків облігацій. Своєю чергою, міжнародні ринки облігацій охоплюють ринки євро- і так званих глобалоблігацій (global bonds), а також ринки іноземних облігацій.

Українські суб'єкти спочатку освоїли ринки міжнародного банківського кредитування. Якщо ми не будемо брати до уваги різноманітні кредити напівкомерційного характеру, які були гарантовані урядом України, то першу синдиковану банківську позику в розмірі 16 млн дол. зробив банк "Україна" навесні 1997 р. Координатором банківського синдикату був австрійський "Райффайзен Центральбанк" (RZB). Цей кредит позичальник повернув вчасно й у повному обсязі. Восени 1997 р. банк "Україна" отримав ще один подібний кредит від синдикату західних банків (обсягом у 35 млн дол. США строком на один рік). Цього разу банк "Україна" змушений був домовлятися зі своїми кредиторами про його реструктуризацію. Другою українською банківською установою, яка скористалася можливостями міжнародного кредитування, став дніпропетровський "Приватбанк". Завдяки професійній роботі лідера банківського синдикату — банку "Креді Свіс Фьорст Бостон" — "Приватбанк" зумів залучити досить значні кошти (майже 50 млн дол. США) під відносно невеликий процент "ЛІБОР плюс 5,25 %". або приблизно 12,5 % на момент запозичення. Позику було взято українським банком у жовтні 1997 р. строком на півроку й повністю виплачено в зазначені терміни. Отже, протягом 1997 р. українські банки "прорубали вікно" на міжнародні ринки позичкового капіталу, а саме на ринки міжнародного банківського кредитування. Слід зазначити, що це відбулося зі значним запізненням порівняно з іншими східноєвропейськими фінансовими інституціями та російськими банками. Варто також звернути увагу на те, що серед позичальників не було жодного корпоративного небанківського суб'єкта. На думку автора, це. по-перше, відображає неготовність українських підприємств бути "транспарентними" такою мірою, якої потребує від комерційних банків сама природа їхньої діяльності, а, по-друге, свідчить про відносно невисокий рівень корпоративного управління українських компаній.

Першою комерційною за змістом, а не за формою позикою на рівні українського уряду, яка мала публічний характер, став кредит, виданий Міністерству фінансів України американським банком "Чейз Манхеттен" у жовтні 1997 р. Обсяг кредиту дорівнював 109 млн дол. США, а термін виплати становив один рік. Забігаючи наперед, зауважимо, що у вересні—жовтні 1998 р. цей кредит було реструктуризовано й переоформлено в середньострокові єврооблігації (їх. своею чергою, реструктуризовано в лютому— квітні 2000 p.). Згадаймо, що й до цієї позики на рівні Національного банку України здійснювалися банківські позики в іноземній валюті під заставу внутрішніх боргових зобов'язань (ОВДП). Крім того, всі єврооблігації, випущені Україною, були оформлені як фудиціарні кредити, що не є банківськими кредитами в чистому вигляді. Проте до українських єврооблігацій ми звернемося дещо пізніше.

Найбільший обсяг коштів на міжнародних фінансових ринках був залучений Україною шляхом випуску облігацій. У 1997—1998 рр. лише від розміщення єврооблігацій уряд України отримав близько 1,68 млрд дол. США.

Міжнародні ринки облігацій можна поділити на два широкі підрозділи: на ринки іноземних облігацій та єврооблігацій.

Іноземні облігації — це облігації, випущені іноземними позичальниками на внутрішньому ринку облігацій певної країни і деноміновані у валюті цієї країни. Закони країни, як правило, встановлюють різний правовий режим для облігацій, випущених резидентами, і тих, що випущені іноземцями. Відмінності стосуються оподаткування, обмежень на час і суми випуску облігацій, вимог щодо інформації, яку повинен надати позичальник перед випуском облігацій, вимог щодо реєстрації, а також щодо обмеження кола тих, хто може придбати облігації.

Найважливішими ринками іноземних облігацій є Нью-Йорк, Лондон, Токіо, Франкфурт-на-Майні, Цюріх та Амстердам. Деякі ринки іноземних облігацій дістали назви, котрі широко використовуються в міжнародних фінансах. Наприклад, іноземні облігації, випущені у США, називаються янкі-облігаціями. відповідний ринок — ринком янкі-облігацій. Іноземні облігації, випущені в Японії, називають самурай-облігаціями. в Нідерландах — рембрандт-облігаціями, в Лондоні — бульдог-облігаціями, у Швейцарії - шоколадними облігаціями. До іноземних облігацій можна також зарахувати облігації, вилущені іноземцями на національному фондовому ринку і деноміновані не у валюті країни, де розміщується ринок. Прикладами таких облігацій є так звані шогун-облігації— облігації в іноземній валюті, випущені нерезидентами в Токіо, і янкі-облігації, деноміновані в євро, випущені у Нью-Йорку.

Єврооблігації відрізняються від іноземних облігацій тим, що, будучи деномінованими в певній валюті, вони, як правило, випускаються одночасно на фондових ринках кількох країн. Крім того, в більшості країн не е обов'язковими попередня реєстрація єврооблігацій, а також розкриття фінансової інформації щодо їх випуску. Основна валюта деномінації єврооблігацій — долар США, але в останні роки зростає популярність спільної валюти Європейського Союзу (євро) серед емітентів і, на думку автора, за значенням вона невдовзі зрівняється з доларом США. Наприклад, за перші одинадцять місяців 1999 р. було випущено на 486 млрд дол. США облігацій, деномінованих у цій валюті. Водночас обсяг випуску в євро досяг 458 млрд. Євро замінив також німецьку марку, яку донедавна часто використовували емітенти єврооблігацій. Іншими важливими валютами деномінації єврооблігацій є фунт стерлінгів та швейцарський франк.

Більшість єврооблігацій є облігаціями на пред'явника. Такі облігації відрізняються від іменних тим, що останні передбачають прив'язку імені власника до серійного номера облігації, і вона може бути передана третій особі лише через формальну процедуру зміни імені власника. Наприклад, янкі-облігації с іменними. Той факт, що єврооблігації с облігаціями на пред'явника, а не іменними, робить їх привабливим варіантом вкладання грошей для "втікачів" від податків.

Процент, який сплачується на єврооблігації. як правило, звільняється від оподаткування. Умови облігаційної угоди передбачають, що в разі введення країною податку на процентні платежі величина процентного платежу має бути збільшена настільки, щоб після стягнення податку залишилась тією самою, що й до його введення.

Від єврокредитів єврооблігації відрізняються тим. що ті, хто їх придбав, не переймаються фінансовими справами позичальника. Згідно з угодою про єврокредит, позичальник може взяти на себе зобов'язання підтримувати певне співвідношення капіталів та активів. Якщо позичальник бере на себе такі зобов'язання, то він може бути визнаний технічно неплатоспроможним, незалежно від того, продовжує він проводити платежі з кредиту чи ні. У випадку ж з єврооблігаціями інвестор не мас ніякого впливу на фінансові операції, які проводить позичальник, тому стан неплатоспроможності настає лише тоді, коли позичальник не платить процент або основну суму.

Єврооблігації випускаються в кілька етапів. Спочатку позичальник після переговорів продає свої облігації групі банків, які здійснюють управління випуском. Ці банки своєю чергою продають облігації іншим банкам — андерайтерам та продавцям. Банки-андерайтери та банки-продавці продають облігації дилерам та кінцевим інвесторам. Банки-андерайтери відрізняються від звичайних продавців тим, що вони зобов'язані викупити облігації за попередньо узгодженою мінімальною ціною, навіть якщо облігації не можуть бути продані на ринку за більш високою ціною. Банки — члени групи управління самі також виступають андерайтерами та продавцями.

Підсумовуючи все сказане стосовно єврооблігацій, перелічимо особливості й уразливі місця цього ринку:

• Недосконалість його інституцій ного механізму. Іншими словами, не існує єдиної євробіржі, на якій би здійнювався вторинний обіг єврооблігацій. Частина єврооблігацій має відносно невисоку ліквідність.

• Цей ринок функціонує доволі стихійно, між його елементами немає координації.

• Відсутність єдиної системи інформації про торгівлю єврооблігаціями.

• Нерівномірність строків дії єврооблігацій (10—15 років у середині 70-х років, 5—7 років — наприкінці 70-х і повторне продовження строку дії протягом 80-х).

• Високий ступінь монополізації цього ринку обмеженим колом позичальників та банків — менеджерів випусків єврооблігацій.

Провідними суб'єктами ринку єврооблігацій є транснаціональні корпорації, комерційні банки, міжнародні організації та уряди країн.

Міжнародні ринки облігацій становлять інтерес для українських суб'єктів насамперед як потужне джерело залучення позичкового капіталу. Щоб проілюструвати можливості цих ринків, наведемо таку статистику. За перші одинадцять місяців 1999 р. емітенти випустили єврооблігацій та глобал-облігацій на загальну суму 1,1 трлн дол. (ЧИА*. Обсяг єврооблігацій, деномінованих у євро. за цей же період досяг позначки у 458 млрд євро, більш ніж удвоє перевищивши обсяг випусків, деномінованих в екю та інші валюти — попередники євро (німецька марка тощо) в 1998 р. Навіть у кризовий період 1998 р. обсяг янкі-облігацій склав 85 млрд дол. США. а обсяг випуску іноземних облігацій, деномінованих у швейцарських франках.— 36 млрд швейцарських франків.

Отже, міжнародні ринки облігацій — надзвичайно потужне потенційне джерело мобілізації позичкового капіталу. Й Україна, щоправда, поки що лише в особі уряду, вже скористалася послугами цих ринків. Перша українська глобал-облігація на суму 450 млн дол. США була випущена на японському ринку через інвестиційний банк "Номура Інтернешнл".

Табл. 2 узагальнює основні віхи в історії взаємодії України з міжнародними облігаційними ринками.

Таблиця 2

Взаємодій України з міжнародними облігаційними ринками

У 1997—1999 рр. уряд України входив у десятку найбільших позичальників на міжнародних ринках облігацій серед емітентів з країн Центральної та Східної Європи (табл. 3).

Отже, на сьогодні Україна найактивніше взаємодіє з міжнародними ринками позичкового капіталу, а саме з його облігаційним сегментом. Міжнародні ринки облігацій невпинно еволюціонують, і для того, щоб ефективно їх використовувати, необхідно враховувати сучасні тенденції розвитку цих ринків. "Креді Свіс Фьорст Бостон", дослідивши міжнародні ринки позичкового капіталу, виділив такі новітні явища, які мали місце протягом останніх кількох років:

Таблиця З

1. Подальша "глобалізація" міжнародних ринків облігацій. Ідеться про те щодо розміщення як іноземних облігацій, так і єврооблігацій дедалі більше 377 набирає міжнародного характеру. Наприклад, випуск янкі-облігацій або єврооблігацій, деномінованих у доларах СІМА, розподіляється між значною кількістю міжнародних інституційних інвесторів, на відміну від усталеної практики викупу таких випусків переважно американськими інституційними інвесторами.

2. Впровадження євро привело до цілої низки змін у традиційній структурі європейських облігаційних ринків, а також до стрімкого зростання обсягів випуску облігацій, деномінованих у цій валюті. Наприклад, за перші одинадцять місяців 1999 р. обсяг облігацій, деномінованих у євро, збільшився порівняно з 1998 р. майже вдвоє, з 223 млрд євро до 458 млрд (у 1998 р. враховано всі облігації, деноміновані в екю. а також у валютах — попередниках євро). Європейські облігаційні ринки стали набагато більш транспарентними і відкритими для міжнародної конкуренції. Євро заявив про себе як про валюту, котра невдовзі зможе конкурувати з доларом США як валюта міжнародних запозичень.

Зі Збільшення ступеня диверсифікації кредитних портфелів міжнародних інституційних інвесторів. Міжнародні інституційні інвестори, які працюють на облігаційних ринках, дедалі активніше переглядають свої інвестиційні портфелі з метою посилення їхньої диверсифікації. Вони спрямовують більший відсоток коштів, якими управляють, на інвестиції в більш ризиковані класи облігацій, котрі, відповідно, мають вищий рівень дохідності.

4. Постійний пошук шляхів поліпшення ліквідності єврооблігаційних ринків. Цей процес дістав відображення у значній популярності серед інвесторів великих (так званих джамбо) випусків єврооблігацій обсягом в один мільярд доларів США та більше. Широке коло інвесторів, які беруть участь у розміщенні цих випусків, забезпечує достатню кількість покупців і продавців таких облігаційних траншів.

Окрім цього, біржі та інвестиційні банки працюють далі над створенням інституційних механізмів, які б сприяли збільшенню "прозорості" єврооблігаційних ринків та спрощенню механізмів торгівлі єврооблігаціями. Наприклад, у 1999 р. було створено SWX — систему, яка підтримує торгівлю єврооблігаціями на Швейцарській фондовій біржі. SWX надає в живому режимі цінову інформацію за більш ніж 600 єврооблігаціями.

5. Розвиток ринку пфандбріф (Pfandbrief). Пфандбріф являють собою облігації, випущені банками під заставу пулу приватних іпотечних кредитів. Уперше вони були випущені у Пруссії понад 200 років тому, але набрали міжнародного характеру лише нещодавно, коли почали випускатися у формі єврооблігацій. Протягом першої половини 1999 р. пфандбріф склали 18 % загального випуску облігацій, деномінованих у євро. Варто підкреслити, що інструменти, подібні до німецьких пфандбріф. використовуються в більшості країн Європейського Союзу.

6. Значне зростання європейського ринку облігацій j високим доходом (high yield bonds) протягом 1998—1999 pp.

Високодохідні міжнародні облігації з європейським елементом уперше з'явилися в 90-х роках XX ст. Однак реального розвитку європейський ринок облігацій з високою дохідністю досяг наприкінці 90-х. 1999-й був щодо цього роком надзвичайно високої активності.

Протягом 1999 р. на цьому сегменті єврооблігаційного ринку було залучено коштів на загальну суму 16.6 млрд дол. США, а загальний обсяг випуску високодохідних міжнародних облігацій з європейським елементом досяг наприкінці 1999 р. 40 млрд американських доларів. Дві третини всього європейського ринку з високою дохідністю становили боргові зобов'язання корпоративних емітентів, які працюють у галузі телекомунікації та електронних засобів масової інформації. Темпи зростання ринку "хай-їлд"-об-лігацій дещо уповільнилися у 2000 р. у зв'язку з різким зменшенням інтересу інвесторів до фінансових інструментів компаній, які працюють у галузі телекомунікації.

Незважаючи на сповільнення темпів зростання у 2000 p., європейський ринок облігацій з високим доходом, на думку автора, розвиватиметься досить швидкими темпами й надалі, оскільки створення цього ринку заповнило "нішу" для облігацій з більш високим ризиком у структурі європейських ринків облігацій.

7. Несприятлива кан'юнктура для випуску єврооблігацій корпоративних емітентів, які працюють у галузі телекомунікації, у 2000р. Стрімке падіння вартості активів телекомунікаційних компаній починаючи з квітня 2000 р. значно зменшило "апетит" європейських інституційних інвесторів до єврооблігацій. випущених цими емітентами. Особливо це позначилося, як ми вже згадували, на випуску єврооблігацій телекомунікаційними компаніями, які тільки розгортають свій бізнес і інструменти яких є більш ризикованими.

8. Відмінність між випусками облігацій на внутрішніх національних та на міжнародних облігаційних ринках. Введення євро. здавалося б. мало усунути відмінності між результатами випуску облігацій, скажімо, німецької компанії на національному ринку облігацій та на єврооблігаційному ринку. Однак, за твердженням експертів банку "Креді Свіс Фьорст Бостон". 1999 р. показав, що емітенти могли залучати кошти на національних ринках на більш вигідних умовах, ніж на ринках єврооблігацій. Чи збережеться такий стан і надалі, покажуть наступні кілька років.

Урахування цих новітніх тенденцій є важливим при виробленні стратегії використання міжнародних ринків облігацій українськими позичальниками. Наприклад, АТ "Укртелеком" був би найреальнішим кандидатом на випуск єврооблігацій серед українських корпорацій восени 1999 р. як представник привабливого для інвесторів на той момент телекомунікаційного сектора (залишаючи інші аспекти, такі як суверенні кредитні ризики, осторонь). Водночас восени 2000 р. такі облігації не викликали б у інвесторів великого попиту.

Інший приклад. Єврооблігації. випущені Мінфіном України в лютому 1998 р. й деноміновані в німецьких марках, були багато в чому орієнтовані на попит індивідуальних німецьких інвесторів. Введення євро автоматично розширило потенційну інвесторську базу таких випусків за національні межі в ареалі дії цієї валюти.

Розвиток європейського ринку облігацій з високою дохідністю створює підґрунтя для використання в майбутньому цього ринку українськими корпоративними емітентами.

З аналізу взаємодії України з міжнародними ринками облігацій випливають такі висновки. Якщо реально оцінювати ситуацію, то перший український "млинець", за винятком дебютної міжнародної облігації, випущеної через інвестбанк "Номура Інтернешнл" у серпні 1997 р.. виявився глевким: усі інші єврооблігаційні випуски підлягали процедурі реструктуризації. Отже, цей досвід важко назвати позитивним. Україна значною мірою підірвала довіру до себе як до платоспроможного єврооблігаційного позичальника. Водночас слід наголосити і на позитивних аспектах виходу нашої країни на міжнародні ринки облігацій.

Передусім, ключовим е той факт, що Україна все-таки дебютувала на цих ринках. Український уряд нагромадив унікальний досвід співпраці з міжнародними ринками позичкового капіталу та з інвесторами, які на них працюють (згадаймо українське прислів'я: "за одного битого двох небитих дають"). На нашу думку, реструктуризація українських єврооблігацій була набагато справедливішою і "прозорішою" для інвесторів, ніж російський варіант. Останній її етап, який завершився навесні 2000 р.. становив безсумнівний, хоча й відносний, успіх українського уряду.

Крім того, випуски єврооблігацій і наступна їх реструктуризація дали урядові змогу залучити, зекономити чи вивільнити суми, порівнянні з програмами фінансування міжнародних фінансових інституцій. Отже, головної мети співпраці з міжнародними ринками позичкового капіталу було досягнуто: на певних етапах вони виконали функцію надання коштів для потреб української економіки.

Незважаючи на численні реструктуризації, ці ринки не закриті назавжди для українських суб'єктів. Магічним ключем, яким можна відкрити ці ринки, є кардинальне поліпшення макроекономічної кон'юнктури в самій Україні.

* * *

Уданій главі ми окреслили головні напрями взаємодії України зі світовими фінансовими ринками. Така взаємодія на сьогодні має обмежений характер. Головною причиною відносно низького рівня інтеграції України в міжнародні фінансові потоки, на нашу думку, є насамперед слабкість національної економіки.

Міжнародні ринки капіталів можуть і мають стати важливим джерелом фінансових ресурсів для українських суб'єктів різних рівнів. Проте ці ринки самі по собі спроможні відіграти лише допоміжну роль у процесі досягнення і забезпечення сталого економічного зростання. Зовнішні позики можуть виконати функцію тимчасового "знеболюючого препарату", але вони не здатні замінити процес реструктуризації та впорядкування національної економіки. Проте як тільки у цьому процесі буде досягнуто перших серйозних успіхів, міжнародні ринки капіталів можуть стати своєрідним тонізуючим засобом, який дасть змогу закріпити і посилити позитивні тенденції в українській економіці.

Україна вже одного разу, у 1997 р., мала, на наш погляд, цілком сприятливу ситуацію для залучення іноземних приватних капіталів. Проте через цілу низку факторів, здебільшого суб'єктивних, ми не скористалися нагодою для повноцінного виходу на міжнародні фінансові ринки. Ринок ОВДП став спекулятивним сурогатом зовнішніх позик, а дебютні міжнародні облігації, випущені на суму 450 млн дол. США в серпні 1997 р., були дуже незначними порівняно з тим, що залучали на той момент російські позичальники.

Закріплення позитивних тенденцій в економіці України в поєднанні зі сприятливою зовнішньою кон'юнктурою може створити ситуацію, коли міжнародні ринки капіталів трохи відкриються для українських суб'єктів. До такої ситуації треба бути готовими, щоб знову не пропустити сприятливий момент. Крім того, роблячи висновки з помилок 1997 1998 рр.. важливо знати міру щодо використання зовнішніх фінансових ринків і не "нахапатися" надмірної кількості міжнародних зобов'язань, за які потім не мож