Інвестування - Гриньова В.М. - 3.3. Класифікація та характеристика інвестиційних якостей основних цінних паперів

Відповідно до Закону України "Про цінні папери і фондову біржу"^*10 цінний папір визначається як грошовий документ, Що засвідчує право володіння чи відносини позики між особою, яка його випустила (емітентом), і його власником (інвестором) та передбачає, як правило, виплату доходу у формі дивідендів чи відсотків, а також можливість передання грошових та інших прав, що випливають з цього документа, іншим особам.

*10: {Закон України "Про цінні папери та фондову біржу" // Відомості Верховної Ради України. — 1991. — № 38. — С. 1069—1083.}

Різноманітність інструментів, що обертаються на ринку цінних паперів у розвинутих країнах, визначається насамперед їхнім цільовим призначенням, від якого залежать умови випуску, котирування, прибутковості. Відповідно до чинного законодавства в Україні здійснюється випуск акцій, облігацій, векселів, ощадних сертифікатів та похідних цінних паперів.

Для інтегральної оцінки стану фондового ринку фахівці більше ста років використовують індекси. Для професійних учасників ринку фондовий індекс означає те саме, що температура пацієнта — для лікаря. Робочий день починається з перегляду (хоча б побіжного) графіків динаміки індексів. Це дає змогу швидко оцінити загальну ситуацію на ринку.

Індекс є відношенням порівнюваної (фактичної, планової) величини до певної (попереднього періоду, планової) величини, прийнятої як базова. Отже, біржовий індекс — це показник, що обчислюється за особливими формулами біржової активності та дає змогу також стежити за курсом акцій. Статистика ринку цінних паперів є основою для розрахунку узагальнюючих показників, що характеризують його стан і перспективи макроекономічної кон'юнктури. Індекси (індикатори) ділової активності досить адекватно відображають кон'юнктурну ситуацію й можуть дати досить точний прогноз її зміни. По-перше, індекси дозволяють формально описувати складні явища, тобто вирішують завдання зменшення кількості параметрів, за якими оцінюється та або інша сукупність об'єктів. По-друге, індекс у локальній системі координат можна інтерпретувати як деяку базову точку відліку. Наприклад, у процесі довірчого керування ефективність, що забезпечує фондовий індекс, за домовленістю інвестора й керуючого може бути обрана як мінімально припустима для прибутковості портфеля. По-третє, у ряді випадків індекси вирішують проблему "статистичної неповноти". Наприклад, поки на ринку українських і російських "blue chips" багато об'ємних індикаторів технічного аналізу не можна використовувати щодо окремих акцій, але можна стосовно зв'язування фондового індексу й сукупних обсягів.

Рейтинг є думкою про здатність і юридичний обов'язок емітента провадити своєчасні виплати за основною частиною й відсотками за цінними паперами боргового характеру. У цю групу фінансових інструментів входять облігації, комерційні папери (незабезпечені цінні папери) і привілейовані акції. Призначення рейтингів — ранжувати в рамках єдиної й послідовної системи відносні рівні ризику боргових зобов'язань та їхніх емітентів. Таким чином, фактично йдеться про аналіз можливості емітента одержувати достатні доходи в майбутньому.

Рейтингові агентства вперше виникли на фондовому ринку США. Тому часто, аналізуючи організацію їхньої діяльності, звертаються до досвіду насамперед двох найбільших американських рейтингових агентств, що працюють у міжнародних масштабах, — "Moody's Investors Service" (1900), "Standard & Poor's Corporation" (1941). Серед інших рейтингових агентств варто назвати "Duff & Phelps", "Fitch Investors Service", "McCarthy", "Crisanti&Maf fie" (США), "International Bank Credit Analisys" (Великобританія), "Agence d'Evaluation Financiere" (Франція), "Japan Bond Researchlnstiture", "Japan Credit Rating Agency", Mikuni&Co, "Nippon Investors Service" (Японія), "Canadian Bond Rating Service" (CBRS), "Dominion Bond Rating Service" (DBRS) (Канада), "Austrulian Rating" (Австралія) та ін.

Відповідно до рейтингу інвестиційних агентств, цінні папери компаній за критерієм ризику несплати поділяють на класи. При цьому враховують: платоспроможність емітента цінних паперів, обсяг і структуру боргу, стабільність грошових потоків. Виділяють такі класи: цінні папери найвищої якості ("highest quality"); цінні папери дуже гарної якості ("very good quality"); цінні папери гарної якості ("good quality"); цінні папери середнього класу ("medium grade"); цінні папери нижче середнього класу ("lower medium grade"); цінні папери низької якості ("poor quality"); спекулятивні цінні папери ("speculative"); цінні папери найнижчого класу ("неоплатні") ("lowest quality/default") (табл. 3.3).

Розглянемо докладніше цінні папери, що існують на українському фондовому ринку.

Акції й облігації є фіктивним капіталом першого порядку, тому що емітент, що здійснив їхнє розміщення, відповідає перед інвесторами безпосередньо "реальним" майном — коштами, основним капіталом або нерухомістю.

Опціони і ф'ючерси є фіктивним капіталом другого порядку, тому що головним завданням здійснення операцій з ними є отримання прибутку від правильного прогнозування руху цін на фондовому ринку.

Таблиця 3.3. Класи якості цінних паперів із класифікації інвестиційних агентств США й Канади

Цінні папери, що обертаються на ринку, мають різні інвестиційні якості. Для того щоб прийняти правильне інвестиційне рішення, необхідно визначити критерії переваг. Цього можна досягти шляхом проведення аналізу особливостей випуску й обороту окремих видів цінних паперів, рівня їхньої безпеки, прибутковості, ступеня ліквідності й інших факторів, а також побудови на основі цього порівняльної оцінки різних цінних паперів з погляду інвестора.

Розглянемо найнадійніший, за оцінками фінансових аналітиків, вид цінних паперів — облігації. За загальною характеристикою, облігації — це такий вид боргових цінних паперів, що служать цілям залучення грошових ресурсів для оновлення основного капіталу. їхні види істотно розрізняються між собою прибутковістю, терміном та цільовим призначенням. Емітент несе зобов'язання перед власниками облігацій щодо їх викупу в обумовлений термін та щодо виплати доходу. Власники облігацій не мають прав участі в управлінні емітентом, вони виступають як кредитори, доходи яких залежать від результатів діяльності підприємства (організації).

При оцінці облігації необхідно звернути увагу на оцінку: інвестиційної привабливості регіонів (для облігацій муніципальних позик) чи галузей (для облігацій корпорацій); фінансової стійкості і платоспроможності компанії (для облігацій корпорацій); характеру обороту облігацій (для усіх видів) на фондовому ринку; умов емісії (для усіх видів).

Оцінка інвестиційної привабливості регіонів в основному проводиться при роботі з облігаціями місцевих позик і тоді як мінімум варто вивчити динаміку сальдо бюджетних балансів регіонів і структуру формування їхньої дохідної частини. Фінансова стійкість і платоспроможність компаній-емітентів може бути проведена за системою показників, що характеризують їхню інвестиційну привабливість. Проте коло таких показників значно вужче, ніж за акціями, оскільки головне завдання — виявлення кредитного рейтингу розглянутої компанії, "її стійкості в довгостроковому періоді і наявність сформованого викупного фонду. Найбільшою складністю для інвестора є оцінка характеру обороту облігації на фондовому ринку. Насамперед необхідно встановити реальну ціну облігації, оскільки вона піддається значним коливанням при змінах ставки позичкового відсотка, а потім — з'ясувати рівень ліквідності облігацій на фондовому ринку. Оцінка умов емісії облігації припускає вивчення цілей її випуску й умов придбання, періодичності виплат відсотка і його ставки, умов погашення основної суми.

Вибір виду облігації, її термінів і прибутковості значною мірою визначаються особливостями галузі, в якій вона випускається (тривалістю виробництва в кожній галузі). Так, найбільш поширений термін облігацій в обробній промисловості — 10—20 років, а у видобувній і комунальній галузях — до 30 років і більше. Протягом тривалого часу близько 70 % випуску облігаційних позик припадає на обробну промисловість, комунальні компанії, нерухомість і кредитно-фінансові інститути, що зумовлено трудомісткістю і наукоємністю, а отже, високими витратами виробництва.

Покупцями таких довгострокових облігацій корпорацій у США, Канаді й Англії є страхові компанії, пенсійні фонди, що володіють тривалими грошовими резервами в силу особливостей своєї діяльності, крім того, покупцями облігацій відповідно до чинного законодавства можуть бути й інші кредитно-фінансові інститути.

Нині у США існує шість способів купівлі та продажу облігацій поза фондовою біржею:

— андерайтинг — гарантоване інвестиційним банком емітенту розміщення облігацій і одержання визначеної кількості грошового капіталу (банк здобуває всю емісію і продає її інвесторам за більш високим курсом, що включає комісійні);

— публічний метод — вільна пропозиція облігацій на ринку цінних паперів, коли інвестиційний банк бере на себе посередництво, але не купує емісії, а лише від імені корпорації пропонує її інвесторам, одержуючи комісійні;

— пряме чи приватне розміщення облігацій, коли корпорація знаходить покупців, що беруть на себе придбання позики, при цьому, на відміну від перших двох способів, емісія здійснюється без оголошення в пресі і залучення значних груп покупців;

— конкурентні торги, на яких корпорація визначає умови емісії і пропонує інвестиційним банкам придбати облігації, а вони потім перепродають їх на ринку за принципом аукціону, одержуючи комісійні;

— "нова технологія розміщення", коли корпорації не користуються послугами фінансових посередників, а створюють у своїх структурах спеціальні підрозділи і виходять з їх допомогою на ринок цінних паперів, використовуючи власні засоби телекомунікації, що значно заощаджує витрати розміщення;

— розміщення облігацій корпорацій серед іноземних покупців — особлива форма розміщення, що з'явилася останнім часом.

Розглянуті методи реалізації загалом характерні не тільки для США, а і для всіх розвинутих країн Заходу, незважаючи на існуючу специфіку, зумовлену національними розбіжностями функціонування ринку цінних паперів. Динаміка продажу на ринку цінних паперів багато в чому залежить від якості і надійності облігацій, а це визначає умови, що створюються для інвесторів, і диференціює схеми фінансування емітентів. У закордонній практиці розроблено кілька систем оцінки інвестиційних якостей облігацій, але вони не можуть бути використані в Україні.

Інший, поширений у практиці фондового ринку вид цінних паперів, — акції. Акція є фінансовим інструментом (цінний папір), що свідчить про внесення засобів у акціонерне товариство (підприємство) і надає її власнику право одержання частини прибутку у вигляді дивідендів. Акції не мають установленого терміну обороту; є акції іменні і на пред'явника. Розрізняють також акції підприємства, трудового колективу, акціонерного товариства.

Акціонерне товариство, як правило, має дві категорії акцій: прості (звичайні) та привілейовані. Звичайні акції дають їхнім власникам право голосу на зборах акціонерного товариства і право участі в розподілі чистого прибутку після того, як будуть сформовані фінансові резерви та виплачені дивіденди власникам привілейованих акцій. У свою чергу, привілейовані акції не дають права голосу, але приносять своєму власнику постійний прибуток у вигляді фіксованого дивіденду і мають перевагу над простими акціями при розподілі прибутку та ліквідації акціонерного товариства. Привілейовані акції можуть випускатися конвертованими, тобто їхній власник при бажанні може обміняти їх на прості акції чи облігації цього самого емітента. У провідних країнах заходу акції становлять 20—ЗО % загального фінансування та розрізняються за прибутковістю, умовами випуску та придбання. У США звичайні 2/3 акції складають —, а в окремі роки 4/5 – усіх нових емісій акцій. Основні види акцій можна класифікувати за такими критеріями: місце розміщення (національні та міжнародні); форма розпорядження (на пред'явника та іменні); права власника (привілейовані, кумулятивні, не кумулятивні, за участю, конвертовані, викупні, із "плаваючою ставкою", ретрективні, підпорядковані та прості); вигляд (документарна та бездокументарна форми).

Покупка акцій означає для їхнього власника одержання певних прав: права голосу, права на участь у прибутках компанії, переважне право на покупку нових акцій, права при ліквідації акціонерного товариства, права на інспекцію.

Маючи властивості облігацій, привілейовані акції є сполучною ланкою між облігаційною "секцією" портфеля і тією "секцією", де "зберігаються" звичайні акції. Існує такий широкий вибір преференційних акцій, що лише деякі інвестори не володіють ними. Через суперечності в інвестиційних цілях не можна визначити, який конкретно відсоток від усього портфеля повинні складати привілейовані акції.

Власники звичайних акцій є власниками корпорацій та постачальниками її первинного капіталу. Капітал, вкладений в акції, вважають венчурним чи ризиковим, тому що у випадку банкрутства корпорації власники звичайних акцій можуть утратити усі свої інвестиції. Виплата дивідендів за акціями не є контрактним зобов'язанням компанії. Акція має дві ціни: номінальну і ринкову (біржову) — курс, що визначається коливаннями попиту та пропозиції на фондовому ринку.

Комплексна оцінка інвестиційної привабливості акцій здійснюється за такими параметрами: оцінка галузі, в якій діє емітент; оцінка фінансового стану й основних показників господарської діяльності емітента; оцінка характеру обороту акції на фондовому ринку; оцінка умов емісії акції.

Реалізація акцій на ринку цінних паперів відбувається в основному двома способами — через фондову біржу чи позабіржовий оборот. У другому випадку використовується принцип розміщення за типом приватних облігацій за допомогою прямого розміщення, оминаючи біржу. Таким чином, у США, Англії і Канаді продається 7—10 % емісії акцій, а в Західній Європі та Японії до 90—99 % акцій проходить через фондову біржу. При цьому акції старих випусків в повному обсязі реалізуються через фондову біржу^*11.

*11: {Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. — М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1995. — 224 с.}

У 70—80-ті роки на ринках цінних паперів розвинутих країн як реакція на організаційну зміну їхньої структури з'явилися нові види цінних паперів. Вони мають вторинний, похідний характер щодо діючих на ринку акцій і облігацій, називаються вторинними (похідними), чи дериватами. Загалом до них належать варанти, ф'ючерси, опціони, права.

Фінансові ф'ючерси — стандартні термінові контракти, що укладаються між емітентами (продавцями) та інвесторами (покупцями) з метою купівлі-продажу в майбутньому цінних паперів чи фінансових інструментів за зафіксованою раніше ціною. У більшості випадків такі угоди здійснюються на фондовій біржі і передбачають страхування ризиків. Ними активно користуються різні кредитно-фінансові установи для регулювання своїх активів і пасивів з метою підтримки прибутковості під тиском ринкової кон'юнктури, що змінюється.

Опціон також є терміновим контрактом на цінні папери чи фінансовий інструмент, що одержує покупець опціону з умовою продажу права на проведення тієї чи іншої операції. Ці операції проводяться в основному на фондових біржах, їхня сутність виявляється в обмеженні негативного впливу кон'юнктури на пасиви й активи покупця сумою, виплаченою за контракт.

Варант — цінний папір, що дає власнику право на покупку реальних цінних паперів, призначених для сприяння для перерозподілу діючих капіталів. Тобто варант — це фінансовий інструмент, що дає його власнику право купувати цінні папери за обумовленою ціною протягом визначеного терміну чи безстроково. Як правило, варанти пропонуються у вигляді сертифікатів, визначених пакетів цінних паперів, тому вони вважаються інструментом фінансового інжинірингу і використовуються для одержання інвестицій і фінансування проектів.

Найбільшого поширення у розвинутих країнах останнім часом набув ощадний сертифікаті який є письмовим свідченням комерційного чи ощадного банку про депонування визначеної суми коштів і засвідчує право вкладника на одержання після закінчення встановленого терміну депозиту і відсотків за ним. Сертифікати можуть придбати як юридичні, так і фізичні особи. Проте в розвинутих країнах вони мають досить високу вартість, тому основними покупцями все-таки є корпорації і різні компанії. Останніми роками в США, Японії і країнах Західної Європи набуває поширення оборот депозитних сертифікатів, що реалізуються за допомогою передатних написів. У США вони випускаються вартістю 100 тис. дол. і вище, а в Англії — від 50 до 260 тис. фунтів стерлінгів, реалізуються через фондову біржу або поза нею.

Ощадні сертифікати — одні з перших інструментів українського фондового ринку. На сьогодні вони практично не відрізняються від депозитів, методику яких і практикують банки. Причиною їхнього незначного поширення на ринку є відсутність такої важливої якості, як ліквідність.

Оцінка інвестиційної привабливості ощадних сертифікатів здійснюється за такими параметрами: надійність банків-емітентів; характер обороту на фондовому ринку; умови емісії. Оцінки за другим і третім параметрами аналогічні до тих, що використовуються при оцінці облігацій. За оцінки інвестиційної привабливості банку-емітента використовуються як загальні (фінансова стійкість, рентабельність активів та ін.), так і спеціальні показники (коефіцієнт Кука, зведений коефіцієнт банківського ризику тощо).

У закордонній практиці оцінка надійності банку здійснюється за системою CAMEL, що є абревіатурою з початкових букв назв таких показників: С — достатність капіталу банку; А — якісна структура активів; М — якість чи ефективність управління; Б — рівень рентабельності чи прибутковості; L — рівень ліквідності. За результатами цієї оцінки надійність банку характеризується якісними параметрами: "добра", "задовільна", "достатня", "критична" або "незадовільна". На відміну від України, в закордонній практиці рейтингова система оцінки банків не застосовується.

Іншим поширеним фінансовим інструментом для продажу і перепродажу є вексель. Вексель — це цінний папір, що засвідчує незабезпечене зобов'язання сплатити в зазначений термін борг, який може бути погашений самим боржником (простий вексель) або боржником чи іншою особою (переказний вексель). Нині вексельний оборот регулюється міжнародним законодавством та "Законом про вексельний обіг". Виділяють векселі двох типів: комерційні, забезпечені товарним покриттям, які враховуються комерційними банками, і банківські — дружні (бронзові), що не мають товарного покриття, або фінансові векселі, що купуються банками. Крім того, існують державні векселі терміном на 3, 6 і 12 місяців, що не містять процентних купонів і реалізуються зі знижкою з номіналу, а викуповуються за повною номінальною вартістю.

Законодавством України не введені обмеження на придбання цінних паперів іноземними інвесторами. Ці обмеження можуть бути встановлені окремими емітентами під час випуску цінних паперів, що відображається в протоколах рішень засновників акціонерних товариств. Цінні папери можуть бути оплачені в іноземній валюті, якщо це передбачено умовами їхнього випуску. Відповідно до Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" центральні і місцеві органи влади мають право випускати два типи цінних паперів: облігації внутрішньої позики і казначейські зобов'язання.

Фондовий ринок України перебуває на початковому етапі свого розвитку, тому на ньому представлене досить обмежене коло фондових інструментів, що існують у світовій практиці. З позицій інвестора, на нашу думку, нині серед фінансових інвестицій найбільший інтерес становлять такі цінні папери: акції, облігації внутрішніх державних і місцевих позик та підприємств; набагато менший сектор ринку цінних паперів належить похідним фінансовим інструментам — ощадним сертифікатам, інвестиційним сертифікатам, казначейським зобов'язанням, векселям, особливе місце займають приватизаційні цінні папери. Опціони, ф'ючерси та варанти більшою мірою використовуються у спекулятивних, а не інвестиційних цілях, будучи одночасно важливим механізмом страхування (хеджування) угод на біржовому ринку.

Основними характеристиками цінних паперів як товару є можливість одержання доходу у вигляді дивідендів, відсотків, дисконту та гарантія обороту цінного папера на готівку шляхом його реалізації на ринку за визначену ціну. Для інвестора визначальними властивостями цінного папера є прибутковість і ліквідність.

В умовах нерозвиненості вторинного ринку перепродати цінний папір важко. Невеликі обсяги угод не дають змоги знаходити інформацію, достатню для оцінки ліквідності цінних паперів, тому однією з цілей дослідження є побудова кількісної моделі оцінки їхньої прибутковості.

На кожному етапі еволюції фондового ринку існувала своя система якісної оцінки представленого на біржі набору фондових цінностей. У період становлення фінансових ринків на перший план закономірно висувався критерій надійності вкладень у фінансові активи. У сучасних умовах пріоритет на організованих ринках залишається за акціями, що завжди були в світовій практиці найменш надійною формою фінансових інвестицій.

З погляду будь-якого інвестора цінні папери потрібно охарактеризувати відповідно до інвестиційних цілей за показниками безпеки, прибутковості і зростання (табл. 3.3), що допоможе кожному типу інвесторів підібрати визначений фондовий інструмент чи їхній набір (портфель) відповідно до своїх інвестиційних цілей.

Розглянемо докладніше такі цінні папери, як варанти й конвертовані облігації.

Варанти й конвертовані цінні папери дають інвесторові право купувати звичайні акції за раніше встановлену ціну. Заради такого привілею інвестори йдуть на деякі поступки: вони погоджуються на нижчий дохід від акцій, які вони купують, і, як правило, погоджуються на менші гарантії на випадок банкрутства.

Фірми вважають такі цінні папери привабливим джерелом коштів, тому що в них нижча вартість капіталу. Крім того, конвертовані цінні папери й варанти є для фірми гнучким фінансовим інструментом, що дає змогу відкладати випуск акцій до більш сприятливого часу. Коли реалізуються варанти, фірма отримує додаткові кошти.

Таблиця 3.3. Характеристика цінних паперів відповідно до інвестиційних цілей

Такі форми фінансування стали популярними й відіграють важливу роль у фінансових рішеннях фірми. Кожна з форм фінансування надає фірмі певні вигоди. Крім того, їх можна успішно використати як "солодку приправу" для компанії, яку намагаються купити, щоб злиття з іншою компанією було більш привабливим.

Варанти, як правило, мають обмежений термін дії, звичайно від 3 до 5 років, хоча деякі варанти випускаються на невизначений час (ці випадки розглядати не будемо).

Варант дає покупцеві облігації або привілейованої акції право вибору купити певну кількість звичайних акцій за попередньо встановленою ціною. Така певна ціна акцій, як правило, на 15—20 % вища, ніж поточна ціна акції. Коли поточна ціна акції 50 грн, то для інвестора це означає: "Якщо ви купите одну облігацію, ми дозволимо вам купити звичайну акцію упродовж певного часу (наприклад, впродовж 3 років) за 600 грн". Якщо ціна акції підвищиться до 700 грн, власник облігації зможе обміняти або скористатися варантом і купити акцію за 600 грн. Результат — чистий прибуток 100 грн на акцію. Природно, інвестори не обмінюють свої варанти на акцію доти, доки їхня ціна не стане вищою, ніж установлена варантом.

Умови такого обміну можуть згодом змінюватися. Іноді фірма через кілька років піднімає встановлену варантом ціну акції. Наприклад, вона повідомляє інвесторам, що вони можуть використати ті самі варанти за 600 грн і впродовж наступних трьох років, однак далі їм необхідно буде платити за акцію вже 650 грн.

Фірми встановлюють, скільки акцій можна купити за один варант. Деякі фірми визначають, що один варант придатний для покупки однієї акції. Інші стверджують, що за один варант можна купити дві акції, і т. д. Взагалі варанти можуть перебувати в обороті самостійно. Це означає, що хоч вони й випускаються для покупця облігації або привілейованої акції, їх можна продавати незалежно, тобто без посилання на те, під які цінні папери їх випустили. Ці варанти продаються окремо на фондовій біржі або безпосередньо між продавцем і покупцем.

Варант цінний тим, що інвестори сподіваються на зростання ціни акції понад установлену ціну її, тобто дістати прибуток, крім того, є надія на приріст доходів фірми в майбутньому, тобто і на зростання дивідендів. Коли дивіденди високі, то пропозиція купувати звичайні акції стає більш привабливою.

Вартість варанта визначається просто — це різниця між ціною звичайної акції й установленою ціною акції, помножена на кількість акцій, на які обмінюється один варант. Цей результат називається теоретичною ціною варанта (Ц ).

де Ц_т — теоретична ціна варанта;

Ц_п — поточна ціна варанта;

Ц_ва — визначена ціна акції;

К — кількість акцій, що обмінюються на один варант.

Отже, якщо компанія визначає для варанта ціну акцій 600 грн, а поточна ціна акції 650 грн, і варант обмінюється на дві акції, то

Теоретична ціна варанта = 2 · (650 - 600) = 100 грн.

Теоретична ціна варанта — це найнижча ціна, за якою він може продаватися. Якщо ринкова ціна варанта впаде нижче теоретичної, то арбітражні дилери скуплять їх, реалізують право варантів і продадуть акції. Чим більше варантів будуть купувати, тим швидше ринкова ціна підніметься до теоретичної, арбітраж закінчиться.

Варанти мають більш високий леверидж, ніж звичайні акції, з якими пов'язані варанти. Зміна ціни акції на певний відсоток приведе до зміни ціни варанта на більший відсоток.

Наприклад, припустимо, що ринкова ціна варанта змінюється гривня у гривню з ціною акції (це часто трапляється після значних змін на ціну акцій). Крім того, що поточна ціна акції – 700 грн, певна (установлена) ціна — 650 грн, умови обміну — 2 акції й 1 варант. Тоді:

Теоретична ціна варанта = 2 · (700 - 650) = 100 грн.

Припустимо, що інвестор купує варант за поточну ринкову ціну — 100 грн, а потім піна акції зростає до 750 грн. Ринкова ціна, або теоретична ціна, варанта, зросте до 200 грн (тобто 2 · (700 - 650)).

На ринкову ціну варанта впливають очікувані зміни цін акцій. Чим вища частота зміни ціни акції, тим більший можна дістати прибуток або збиток від варантів.

Якщо фірма випустить облігації разом з варантом, то матиме такі наслідки:

1) крім грошей, які фірма одержала від початкового випуску облігацій, вона одержить ще й за акції, за які будуть платити інвестори, реалізуючи права своїх варантів;

2) фірма виграє на продажі облігацій з більш низькою вартістю капіталу, ніж при прямому продажі облігацій;

3) ненабагато зменшиться ДНА, коли реалізується право варантів на ринку, тому що збільшується кількість акцій;

4) у балансі фірми сума номіналу акцій та акціонерний капітал від продажу акцій понад номінал зросте;

5) заборгованість залишається на балансі фірми (це важливо).

Конвертовані облігації — це вид цінних паперів, які дають власникові право обміняти їх на певну кількість звичайних акцій. Вони, як правило, мають особливість бути відкликаними, що дає змогу компанії, яка їх випускає, змусити інвесторів передати або повернути облігації за певною (установленою) ціною. Наприклад, припустимо, що конвертована облігація випускається з номіналом 10 000 грн. Якщо відклична ціна встановлена на 10 % вище, ніж номінал, то виплата 10 % за відкликання дозволить фірмі відкликати конвертовані облігації, коли їхня ціна буде дорівнювати або перевищить 11 000 грн.

У конвертованої облігації є кілька привабливих особливостей. Навіть якщо фірма і може випустити таку облігацію з більш низькою вартістю капіталу, ніж у неконвертованої облігації, вона однак зберігає деякі характеристики звичайної облігації. Тому конвертована облігація схожа на звичайну облігацію, але з тією особливістю, що дає змогу її власникові одержати вигоду від зростання ціни акцій.

Незважаючи на те, що конвертовані облігації можна відкликати за певною ціною, цей вид цінних паперів, як і інші облігації, також мають дату погашення. Тому, якщо конвертовані облігації не відкликаються або не конвертуються, то вони будуть погашені в певний час. Якщо конвертована облігація випускається на 20 років, це означає, що фірма виплатить власникові такої довгострокової облігації номінальну вартість (10 000 грн) наприкінці двадцятого року. У проміжні роки фірма виплачує оголошений купон на ці облігації.

Розглянемо деякі загальні моменти, що формують ціну таких облігацій. Припустимо, що фірма випускає конвертовану облігацію, коли поточна ціна акції (на яку випускається конвертована облігація) — 350 грн, а ціна, за якою облігація може бути конвертована в акцію, — 400 грн. Ця ціна (400 грн) називається ціною конверсії. Різниця між поточною ціною й ціною її конверсії є премією конверсії, або 50 грн (тобто 400—350). Ця премія означає, що власникам конвертованих облігацій варто почекати, поки ціна акції не досягне 400 грн, перш ніж подумати про конвертації облігації в акцію.

Коефіцієнт конверсії — це кількість акцій, отриманих в обмін на пред'явлену конвертовану облігацію (K_к):

де С_ов — номінальна вартість облігації, що конвертується;

Ц — ціна конверсії.

У нашому випадку:

Конверсійна вартість — це дуже важлива характеристика, тому що вона показує вартість конвертованої облігації через вартість акцій (В_к):

де Ц_ра — поточна ринкова ціна акції. Тоді:

Вк = 350 · 25 = 8750 грн.

Це рівняння для визначення конверсійної вартості чітко показує, що частина вартості облігації закладена в ціні акції. Отже, номінальна ціна мінус конверсійна вартість (10 000 - 8750), або 1250 грн, — це премія, яку інвестор платить за можливість конвертувати облігації в акції. Конверсійна вартість — це мінімальна ціна акції, що інвестор може одержати за облігацію. Наприклад, якби ціна акцій упала до 300 грн, то мінімальна ціна на облігацію становила б 7500 грн, або (300 · 25). Тобто, якби інвестори конвертували облігації у звичайні акції, та найменша сума, яку вони могли б одержати, — це конверсійна вартість облігації, або 7500 грн. Якщо 10 000 грн — це початкова ціна, виплачена за облігацію, то стає зрозуміло, чому її не варто конвертувати, поки ціна акції не досягне 400 грн або більше. За ціни акції 350 грн інвестори одержали б лише 8750 грн з 10 000 грн, які вони заплатили спочатку. Конверсія завдала б 1250 грн збитку, тобто конвертувати не варто.

За ціни 400 грн інвестори повернули б свої 10 000 грн (400 · 25). За ціни 500 грн конвертована облігація мала б вартість 12 500 (500 · 25), а інвестори одержали б прибуток 2500 грн (12 500 - 10 000). Конверсійна вартість — це мінімальна ціна, за якою буде продаватися облігація, а отже, кмітливі інвестори можуть отримати прибуток, коли ринкова ціна конвертованої облігації падає нижче її конверсійної вартості. Усе, що їм потрібно зробити, — це купити облігацію, негайно її конвертувати, а потім — продати акції. Наприклад, ринкова ціна конвертованої облігації становить 11 000 грн, а її конверсійна вартість — 11 600 грн. Якщо власники облігацій конвертують їх, вони одержать пакет акцій, що на 500 грн дорожчий, ніж облігація. Однак на ринку така ситуація триватиме недовго. Для інвесторів — це шанс зірвати легкий куш. Вони будуть купувати конвертовані облігації, будуть заробляти на їхній конвертації, піднімаючи ринкову ціну до або вище конверсійної вартості облігації.

Крім конверсійної вартості, конвертована облігація має свою мінімальну, або інвестиційну, ціну що еквівалентна ціні звичайної облігації. Це ціна, за якої продавалися б конвертовані облігації, тобто право на конверсію. Отже, конвертовані облігації більш захищені, ніж акції, бо якщо ціни акцій можуть різко впасти, то ринкова ціна конвертованої облігації не може впасти нижче ціни такої самої звичайної облігації.

Для розрахунку ціни ринкової облігації необхідно взяти звичайну облігацію, в якої такі самі характеристики і котру випустила фірма з такою самою фінансовою структурою, як у тієї, що випустила конвертовані облігації. Купонний відсоток доходу цієї звичайної акції до погашення буде ставкою дисконту. Формула для визначення вартості звичайної облігації (Б) така:

де Н_в — номінал облігації;

R — купонний відсоток доходу на облігацію;

N — кількість років від випуску до погашення облігації.

Цю формулу також можна застосувати для визначення ціни конвертованої облігації у випадку, коли б облігація не мала права на конверсію. Наприклад, треба провести розрахунок вартості конвертованої облігації у випадку, якщо б вона не мала права на конвертацію. За тільки-но випущеною конвертованою облігацією з номінальною ціною 1000 грн виплачується річний купон 80 грн, строк її погашення 10 років. На звичайну облігацію такої самої компанії виплачується 10 % до дати її погашення. На табл. 3.4. показано, якою була б вартість щойно випущеної конвертованої облігації, якби вона не мала права на конверсію.

Таблиця 3.4. Розрахунок вартості облігації

Або за формулою:

Коли ринкові ставки зростуть, ціна конвертованої облігації, що визначена для випадку, якби облігація не мала права на конверсію, падає. І, навпаки. Ринкова ціна конвертованої облігації не опуститься нижче ціни звичайної облігації (878 грн), яким би не був спад цін акцій, на які вона може конвертуватися. Всі ці особливості конвертованої облігації показано на рис. 3.6.

Відповідно до рис. 3.6, коли ціна акції вийде за певну межу, наприклад 50 грн, надії