Організація бізнесу - Скібіцький О.М. - 5.7. Дотримання співвідношення корпоративних прав та інтересів різних груп акціонерів-інвесторів

Як одну з най гостріших проблем в українській економіці можна виділити проблему формування й ефективного функціонування корпоративного сектора. Не варто доводити народногосподарську важливість, специфіку і складність керування підприємствами після їхнього роздержавлення, потрібно тільки згадати, скільки нормативних актів (Законів України, указів Президента і постанов Кабінету Міністрів України) було прийнято і скільки спеціальних державних заснувань вищої виконавчої вертикалі створено (Фонд державного майна України, Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку, Національне агентство України по управлінню державними корпоративними правами, що уже розформоване), щоб проводити відповідну державну економічну політику. Однак результати аналізу всього комплексу проведених у державі і безпосередньо на самих корпоратизованих підприємствах заходів свідчать про слабкий суспільно-економічний ефект.

Однією з причин, що гальмують становлення нормативно-правової бази корпоративних відношень, є неглибоке розуміння проблеми формування і функціонування корпоративного сектора державними керівниками, що прямо або опосередковано впливають на створення державної економічної політики в цій області. Мається на увазі, що навіть ключові задачі корпоративного управління незалежно від використовуваного теоретичного інструмента трактуються вченими-теоретиками по-різному. Як правило, частіше усього корпоративне управління розуміють як захист від ненормованих дій (неефективної діяльності) найманих менеджерів. Розходження знаходиться в типах і глибині корпоративних відношень тих або інших категоріях потенційних учасників.

Деякі зарубіжні вчені вважають, що в такому вигляді українські акціонерні товариства (їх правова модель) в основному відповідають потребам малого і середнього бізнесу країн Європи. Щоб українські корпорації за своїми масштабами відносились до корпорацій міжнародного класу, слід значно підвищити концентрацію капіталу, що можна досягти лише при дійсній корпоративній структурі.

У вузькому розумінні корпоративне управління полягає в забезпеченні діяльності менеджерів щодо управління підприємством в інтересах власників-акціонерів. Деякі вчені розглядають корпоративне управління як шлях і способи, за допомогою яких усім зовнішнім інвесторам (власникам акцій і кредиторам корпорації) гарантовані прибутки на їх інвестиції. Деякі дослідники трактують корпоративне управління як захист і врахування інтересів фінансових і нефінансових інвесторів, що вносять свій внесок у діяльність корпорації (концепція співзасновників). До фінансових інвесторів частіше усього відносять працівників (що володіють специфічним досвідом саме для даної корпорації), постачальників (що придбали специфічне устаткування для корпорації), місцеві органи влади (що забезпечили інфраструктуру і фіскальну політику, які відповідають інтересам корпорації).

Ступінь охоплення потенційних "об'єктів захисту" корпоративним управлінням визначається економічними, правовими, історичними й етичними тенденціями в конкретному товаристві. Водночас використання різних теоретичних підходів до проблеми корпоративного управління дозволяє більш повно оцінити окремі аспекти, з огляду на особливості перехідної економіки.

Підхід до корпоративного управління з позиції дослідження підприємства як господарського товариства дає широкий діапазон для практичних висновків, дійсних в умовах перехідної економіки. Відсутність розвинутої системи, що відповідає культурі і чіткому стандартами механізму виконання контрактів як каналів передачі "ряду повноважень" (прав власності), обумовлює масові порушення прав акціонерів, розвиток неринкових відношень економічних агентів, корупцію.

Конфлікт між менеджерами й акціонерами-аутсайдерами набуває гострий характер. Менеджери прямо або через посередників виступають я к інсайдери і як аутсайдери корпорації (мається на увазі всі можливі трактування даних термінів). У науковій літературі визначення термінів "інсайдер" і "аутсайдер" є різноманітним:

o як внутрішні - працівники, менеджери і зовнішні - банки, фонди і інші корпорації;

o із погляду глибини корпоративних прав - у холдингах або в перехресній схемі володіння;

o з погляду ступеня концентрації власності: інсайдери - великі ("контролюючі") акціонери, аутсайдери - дрібні, портфельні акціонери;

o як внутрішні виконавці і незалежні керівники в складі унітарного або дворівневого органа керування. Деякі дослідники відносять до інсайдерів усіх членів ради директорів, колегіального виконавчого органа товариства, осіб, що реалізують функції єдиного виконавчого органа товариства, а також акціонерів, що мають можливість визначати рішення, яке приймається товариством.

У цілому, незважаючи на поступову концентрацію власності і збільшення частки зовнішніх акціонерів у капіталі акціонерних товариств, вплив цих акціонерів на керування є неадекватним їхній частці в статутному фонді товариства. Найбільш важлива проблема - це проблема, що стосується активності й узгодження інтересів різних груп учасників корпоративних відношень: якщо керівництво підприємств і частина зовнішніх інвесторів намагаються зайняти активну позицію в рішенні стратегічних питань розвитку, то держава і працівники підприємств займають пасивну позицію.

Звідси виникає проблема концентрації корпоративної власності й економічної ефективності діяльності корпорації: якщо відбувається процес концентрації власності, то формується відносно прозора система корпоративного управління. Найбільш принциповим тут є питання про значення концентрації власності для підвищення ефективності діяльності корпорації і корпоративного управління в постприватизаційний період. Часто саме концентрація власності (концентрований контроль) у різних формах виступає як основний економічний механізм корпоративного контролю, що формує базу для реального впливу інвесторів, що підсилює правовий захист.

На сьогодні для України характерно те, що коли розмита система корпоративного контролю концентрується, то підприємство втрачає навіть середньострокові орієнтири розвитку і залишається без інвесторів. При такій "аморфній" системі навіть із реальною концентрацією контролю в будь-якого суб'єкта зникає як відповідальність за стан справ корпорації, так і контроль із боку акціонерів за "відповідальними особами". Отже, важливе значення має конкретність питання про ефективного (відповідального) власника.

У США проведене дослідження ефективності правових систем 49 країн світу з погляду захисту інтересів. Автори прийшли до висновку, що концентрація власності є реакцією на слабкий правовий захист інвесторів у рамках національної моделі управління. Високий рівень концентрації капіталу є свідченням слабко розвинутого ринку капіталів. Як показали результати проведеного дослідження, це пов'язано з тим, що слабкий правовий захист дрібних інвесторів не дозволяє компаніям мобілізувати необхідні ресурси. При "розмитості" прав власності паралізується інвестицій на активність: чим краще визначені і захищені права власності, тим менше ризик на ринку капіталів.

Дані висновки дуже актуальні для України. Можна припустити, що проблема притягнення інвестицій у корпоративний сектор не буде вирішена навіть після закінчення боротьби за контроль у нових корпораціях. Концентрація володіння може розцінюватися як спосіб адаптації нового власника, але не дає гарантій новим потенційним інвесторам в умовах не стабільної системи права власності і слабкого правового регулювання. Це означає, що розвиток корпоративного сектора в Україні й інших країнах із перехідною економікою буде зв'язаний з постійним удосконаленням механізму захисту інвесторів і системи виконавчого права.

Найбільшою проблемою в постприватизаційний період для нових власників в умовах економічної кризи є відсутність державної підтримки приватизованих підприємств, а також можливості реструктуризації боргів. Не створено таких умов, щоб власники мали можливість закріпити придбану власність у процесі ефективної господарської діяльності. Однак деякі акціонерні товариства використовують інвестиції неефективно, зокрема засоби, призначені для модернізації виробництва і поповнення обігових коштів, направляють на погашення боргів.

Ефективне керування АТ вимагає тісного співробітництва між акціонерами, що керують органами товариства (правлінням, наглядацькою радою, ревізійною комісією) і владою на місцях.

Вищим органом керування АТ є загальні збори акціонерів. Великі акціонерні товариства, що нараховують по декількох тисяч акціонерів, що проживають у різних регіонах України і за межею, не мають можливості часто проводити загальні збори, однак не рідше разу в рік їх все ж варто скликати - така норма закону. Іноді власники вагомих пакетів акцій не реєструються при проведенні зборів, мотивуючи це тим, що рішення, що можуть бути прийняті, суперечать їхнім інтересам. Внаслідок цього збори можуть не відбутися через відсутність необхідного кворуму. Для забезпечення чіткого проведення загальних зборів доцільно, щоб власники великих пакетів акцій, представники органів місцевої влади і відповідних державних органів (при наявності державного пакета акцій) досягли компромісу, з огляду на права й інтереси інших акціонерів.

Іноді правління АТ, голови правлінь спеціально гальмують проведення перших загальних зборів акціонерів через невпевненість, що збори вирішать кадрові питання в їхню користь. Одним з інструментів узгодження інтересів всіх акціонерів і досягнення загальної цілі є ефективне управління товариством з обліком принципів корпоративного управління, на яких засновуються розподіл прав і обов'язків між акціонерами, контрольними органами і керівництвом, звітність і відповідальність даних груп. На жаль, в Україні законодавче регулювання корпоративного управління не набуло характеру розвинутої системи, зокрема не впроваджені закони, що адекватно і справедливо розподіляють права й обов'язки між акціонерами, керівництвом і контролюючими органами.

З цього приводу особливо варто виділити питання роботи наглядацьких рад. Наглядацька рада товариства є органом, що здійснює керування його діяльності в період між загальними зборами акціонерів. Головна задача наглядацької ради перебуває в тому, щоб насамперед захищати інтереси акціонерів.

Як відомо, акціонер - учасник акціонерного товариства (АТ). Право на цю участь засвідчується акціями, що належать акціонеру на правах власності. Володіння акцією гарантує акціонеру стандартний набір прав: право на частку в статутному фонді АТ; право на участь у керуванні справами АТ; право участі в розподілі прибутки АТ і одержання її частини у формі дивідендів, а також право брати участь у поділі майна АТ у випадку ліквідації останнього (ч. 1 ст. 1 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу").

Законом України "Про господарські товариства" за акціонерами закріплено додаткові права: на вихід із товариства, а також на одержання інформації про діяльність товариства, вносити пропозиції щодо порядку денного загальних зборів акціонерів і знайомитися з документами, пов'язаними з порядком денним загальних зборів в порядку, передбаченому ст. 43 Закону "Про господарські товариства".

За меншістю, тобто за акціонерами, що у сукупності володіють більш 10% голосів, додатково закріплюються права: вимагати включення додаткових питань до порядку денного загальних зборів акціонерів не пізніше 30 днів до дня його скликання; вимагати скликання позачергових зборів акціонерів, а якщо правління не виконує ці вимоги протягом 20 днів - самим скликати такі збори: призначити своїх представників для контролю за реєстрацією акціонерів для участі в загальних зборах; вимагати проведення позачергових ревізій.

Акціонери, таким чином, наділяються, здавалося б, рівними правами, що гарантують захист їхніх інтересів щодо: участі в АТ, у тому числі в керуванні його справами, у розподілі прибутки товариства й одержанні її частини у виді дивідендів, що дорівнює участі в розподілі майна товариства у випадку його ліквідації. Однак названі гарантії не для всіх акціонерів діють в однаковій мірі. Відомо, що ступінь участі в акціонерному товаристві залежить від його частки в статутному фонді АТ чим більша частка в акціонера, тим більше перепаде йому прибутку, що розподіляється між акціонерами у виді дивідендів, тим більше Йому належить голосів у загальних зборах акціонерів; остання ж обставина дає реальний шанс управляти справами товариства, а не просто формально брати участь у загальних збори акціонерів без надії хоч яким-небудь способом вплинути на їх рішення.

Акціонерів прийнято ще іменувати інвесторами, оскільки вони відповідають вимогам, запропонованим Законом України "Про інвестиційну діяльність", а саме: є особами, що приймають рішення про вкладення власних, позикових чи притягнутих майнових або інтелектуальних цінностей в об'єкти інвестування; до останнього ж відноситься будь-яке майно (у тому числі статутний фонд АТ), цінні папери, інші об'єкти власності, майнові права. Акціонери-засновники можуть вносити в статутний фонд АТ у вигляді свого внеску будь-яке майно, цінні папери, майнові права, крім бюджетних засобів, засобів, отриманих у кредит або під заставу. Особи, що купують акції на вторинному ринку і за підпискою, оплачують їхню вартість, як правило, у грошовій формі.

В залежності від розміру участі і цілей, що переслідують інвестори при акціонерній формі інвестування, розрізняють: дрібних інвесторів, портфельних інвесторів, фінансових інвесторів, стратегічних інвесторів.

Інтереси різних груп акціонерів-інвесторів можуть збігатися, а часом бути діаметрально протилежними. Іншими словами, можуть конкурувати між собою. Можливості, які мають акціонери, також різні.

Акціонери - стратегічні інвестори, володіючи контрольним пакетом акцій, здатні контролювати діяльність АТ, проводити через своїх представників в органах товариства вигідні для себе рішення, що у той же час можуть торкатися інтересів і самого товариства, і інших груп акціонерів, і кредиторів АТ. Настільки ж широкі можливості для стратегічних інвесторів дає закріплений у законі принцип голосування на загальних зборах акціонерів: одна акція - один голос і принцип прийняття рішень на таких зборах: більшістю (простим, а по деяких питаннях - кваліфікованим) голосів, поданих на загальних зборах акціонерів; останнє ж визнається правомочним, якщо на ньому присутні акціонери, що володіють відповідно до статуту товариства більш 60% голосів.

Стратегічний інвестор може використовувати свої можливості щодо контролю над товариством на шкоду іншим учасникам корпоративних відношень, якщо це відповідає його інтересам (у законодавстві Німеччини такий інвестор-акціонер одержав назву "контролююче підприємство"). Тому виникає проблема захисту зазначених осіб від зловживання стратегічним інвестором своїх можливостей впливом на акціонерне товариство.

Фінансовий інвестор менше могутній, чим стратегічний, але, завдяки володінню значним пакетом акцій, може сам або через своїх представників здійснювати деякий (а в ряді випадків - значний) вплив на прийняття органами АТ рішень.

Портфельний інвестор частіше усього не володіє і цими можливостями, не говорячи вже про дрібного інвестора, що позбавлений якоїсь реальної можливості впливати на прийняття органами АТ рішень, що зачіпають його інтереси. Консолідація ж дрібних акціонерів з метою придбання прав меншості дуже незначна через їхню роз'єднаність.

У зв'язку з цим виникає проблема правового забезпечення реалізації інтересів різних груп акціонерів-інвесторів, самого товариства, його кредиторів, найманих робітників, споживачів, а також недопущення зловживання акціонерами, що здійснюють контроль над акціонерним товариством, своїми можливостями на шкоду згаданим особам. Рішення більшості можуть носити дискримінаційний характер стосовно акціонерної меншості. Основні форми дискримінаційних дій такі: проведення реорганізації АТ на шкоду інтересам акціонерної меншості: повна капіталізація прибутки АТ, навіть коли є можливість виплатити дивіденди; виплата дивідендів у визначеній черговості.

Реорганізація АТ, створення ним інших підприємств можуть заподіяти істотний збиток економічним інтересам акціонерної меншості. Так, в Україні все більш поширюється практика створення приватизованими АТ дочірніх підприємств; наділені визначеним капіталом, вони відкривають власні рахунки, тобто одержують статус самостійних суб'єктів, що господарюють. Створення таких підприємств викликають декілька причин:

o блокування вільного використання рахунків АТ з боку державних органів;

o неефективність системи керування підприємством;

o зацікавленість власників контрольного пакета в створенні місць акумуляції й одержання прибутків, фактично недоступних для інших акціонерів.

Реалізація останнього мотиву означає, по суті, позбавлення акціонерної меншості права одержу вати ті прибутки, що реально приносить акціонерний капітал. При цьому дочірні підприємства можуть створюватися під дуже пригожими приводами (зміцнення самостійності, підвищення економічної відповідальності структурних підрозділів тощо).

Реорганізація товариства, життєво необхідна для підприємства, сама по собі в принципі не повинна суперечити інтересам будь-яких акціонерів; однак важливе значення мають не тільки ціль, але і спосіб реорганізації, дотримання інтересів усіх без винятку власників акцій. А якщо реорганізація здійснюється шляхом поділу підприємства, наприклад, на два нових товариства, причому одне з них формується на базі перспективного (прибуткового) структурного підрозділу АТ, друге, навпаки, на базі безперспективного підрозділу, то фактично відбувається "вилучення мертвих клітин" підприємницького капіталу. Особи, що контролюють товариство, прагнуть залишити собі "живі клітини" підприємницького капіталу, а іншим акціонерам віддати те, що, цілком ймовірно, не принесе реальної користі ні найближчим часом, ні в перспективі. При цьому на нове, безперспективне підприємство можуть повісити усі борги, що були в АТ. Акціонери колишнього підприємства одержують паї тепер вже в капіталі знову створеного підприємства, але вони явно нерівноцінні за своєю вартістю. Відповідно до чинного законодавства, рішення питань, пов'язаних із реорганізацією АТ, створенням дочірніх підприємств, філій тощо, є винятковою компетенцією загальних зборів акціонерів. Причому для позитивного рішення питання потрібно набрати 3/4 голосів "за". Зовні ці норми виглядають як серйозний елемент врахування інтересів абсолютної більшості акціонерів, але фактично вони не забезпечують достатній захист інтересів інвесторів, що представляють акціонерну меншість. Тому необхідні додаткові заходи з боку держави, щоб підсилити захист інтересів акціонерної меншості. Мова Йде, зокрема, про те, що акціонери, незгодні з рішенням загальних зборів по реорганізації й іншим зазначеним процедурам, повинні мати право жадати від АТ викупу їхніх акцій. Таку норму, ми думаємо, варто обов'язково включити в законодавство, що регулюють акціонерні відношення.

Іншою можливою формою дискримінації акціонерної меншості є невиплата дивідендів, незважаючи на відповідні фінансові можливості. У акціонерної більшості формується дуже складна система інтересів, не позбавлена внутрішніх протиріч. Акціонери зацікавлені в рості ринкової вартості своїх акцій, але в той же час хтось не бажає втрачати прибуток, а хтось - зменшувати капітал внаслідок виплати дивідендів, що негативно вплине на поточну ринкову вартість акцій. Таке протиріччя може дозволятися і шляхом переваги політики капіталізації прибутку.

Розподіл прибутку - це внутрішня прерогатива власників підприємства. Але тривалу повну капіталізацію прибутку АТ, небажання власників контрольного пакета акцій формувати дивідендний фонд, коли для цього е фінансові можливості, слід розглядати як некоректне поводження акціонерної більшості стосовно меншості. Адже багато індивідуальних інвесторів віддають свої засоби (шляхом придбання акцій), сподіваючись на одержання дивідендів. Якби засновники якогось відкритого АТ у повідомленні про випуск акцій відкрито заявляли, що в них немає намірів, наприклад, у плині перших 5-ти років існування підприємства приймати рішення про виплату дивідендів, то, безперечно, дуже багато домашніх господарств утрималися б від придбання його акцій. Необхідно взяти до уваги, що дрібні непрофесійні інвестори не почувають себе підприємцями, навіть маючи статус співвласників АТ; вони просто довірилися іншим людям - засновникам товариства, його ключовим учасникам. Держана повинна впливати на поводження акціонерної більшості в даному питанні.

Одним з інструментів впливу держави на дивідендну політику підприємства служать податки. Дуже поширена думка з приводу даної проблеми полягає в тому, що необхідно використовувати податкові пільги для стимулювання реінвестиційних процесів, тобто трансформації дивідендного фонду у внутрішні інвестиції підприємства. Вважається, що в цьому випадку дивіденди - вони виплачуються додатковими акціями - не повинні бути об'єктом оподатковування. Тобто податкове стимулювання спрямоване на вибір форми використання дивідендного фонду. Інтерес до форми використання може опосередковано впливати і на інтерес до створення дивідендного фонду. Прихильники іншої думки думають, що держава повинна стимулювати саме створення дивідендного фонду; такі міри розглядаються як підтримка акціонерного механізму притягнення засобів, у першу чергу, дрібних інвесторів. Врешті-решт, всі пропозиції пов'язані з регулюванням використання прибутку АТ.

Аналізуючи ці питання, спочатку розглянемо доцільність прийняття податкових інструментів для стимулювання інвестиційної активності. На перший погляд, усі заходи, здатні підвищити інвестиційну активність, корисні для економіки. Але це не завжди так. Все залежить від того, у якій фазі економічного циклу знаходиться економіка. Звернемо, зокрема, увагу на те, що західні економісти рекомендують своїм урядам коректувати економічну політику в залежності відданої обставини. З спеціальної літератури добре відомі і такі типи економічної політики, як експансія і стримування. Перший передбачає, що державою на даній стадії економічного циклу здійснюються визначені міри, щоб стримати ріст попиту, зокрема, обмежити попит на інвестиційні товари. Таким чином, постійна присутність податкових пільг, покликаних начебто стимулювати інвестиційну активність підприємств, у якійсь мірі суперечить принципам забезпечення макроекономічної стабільності.

Розглянемо, наскільки результативним може бути вплив податкових пільг на дивідендну політику АТ, зокрема, на формування дивідендного фонду для подальшого його реінвестування. Ті автори, що наполягають на застосуванні податкових пільг, вважають АТ суб'єктом стимулювання заходів, що вирішує, наскільки вони відповідають інтересам, мотивам поводження власників контрольного пакета акцій. Поставимо питання так: який виграш може одержати акціонерна більшість від реінвестування дивідендів? Економічний виграш з'являється тоді, коли ринкова вартість однієї акції зберігається на колишньому рівні (припустимо й деяке її зниження). При цих умовах власники контрольного пакета акцій збільшує вартість свого багатства, причому не "віддадуть" іншим акціонерам навіть частини грошового прибутку АТ і збережуть той же рівень контролю за підприємством. Тобто висока ліквідність і забезпечення визначеного рівня ринкових цін є тими головними умовами, при яких реінвестування дивідендів може принести реальний економічний виграш акціонерній більшості. Неважко уявити собі, що досягти таких умов абсолютна більшість українських АТ не в змозі. І виходить, вплив пільг на мотивацію акціонерної більшості навряд чи буде відчутним в реальних процесах. Вирішальне значення для власників контрольного пакета до реінвестування дивідендів мають і інші чинники, як-от: ринкові позиції акцій; складність фінансових і організаційних проблем, із якими пов'язане збільшення статутного фонду; можливий розмір приросту багатства від проведення зазначеної операції тощо. Потрібно врахувати й те, що збільшення реінвестуванням дивідендів може знизити загальний інтерес домашніх господарств до ринку акцій узагалі, тому що останнє сприймається в Україні насамперед як джерело одержання дивідендів у грошовій формі.

У цілому краще, якщо податки будуть мати нейтральний характер стосовно дивідендної політики в рамках АТ. Крім того, що зазначені пільги мало впливають на глибинні мотиви поводження ключових учасників акціонерного товариства, слід також прийняти до уваги такі моменти: по-перше, макроекономічне положення змінюється, тому економічна політика держави повинна відрізнятися достатньою гнучкістю, податки ж не можуть бути інструментом швидкого реагування в зв'язку з політичними чинниками (забезпечення стабільних "правил гри" суб'єктів підприємництва тощо); по-друге, усвідомлюючи значення акціонерного механізму притягнення інвестицій в економіку, потрібно пам'ятати те, що існують також і інші способи створення інвестиційних ресурсів - через банківську систему, випуск облігацій тощо. Тому буде логічно діяти так, щоб представники різних секторів фінансового ринку ресурсів і поводилися відповідно однаковим "правилам гри".

На нашу думку, найбільш прийнятною мірою захисту акціонерної меншості від дискримінаційної політики акціонерної більшості у використанні прибутки АТ було б встановлення обов'язкової квоти випуску обігових акцій або норми обов'язкового викупу АТ акцій власного випуску в індивідуальних акціонерів, якщо товариство протягом 3 років, при наявності прибутку; не виплачує дивіденди. Наявність обігових акцій у структурі випуску дозволяє, зокрема домашнім господарствам, вибрати таке інвестиційне рішення, при якому у випадку невдоволення діями акціонерної більшості був би реальний вихід - АТ зобов'язано викупити ці акції, повернути інвесторам кошти із врахуванням рівня інфляції і, можливо, ще якогось відсотка за використання засобами. Аналогічне призначення має й друга норма. Тут необхідно тільки зафіксувати мінімальний рівень рентабельності і дивідендного виходу, тому що не будь-який обсяг прибутку достатній для того, щоб формувати дивідендний фонд; тому потрібно установити визначену "межу" прибутковості, досягнення якого протягом 3 років і невиплата при цьому дивідендів буде означати автоматичне вмикання норми обов'язкового викупу акцій при бажанні індивідуального акціонера. Щоб виключити можливість якихось маніпуляцій, варто зафіксувати норму мінімального дивідендного виходу (наприклад, 10% річних від номінальної вартості акцій). Із запропонованих двох варіантів захисту інтересів непрофесійних інвесторів перший виглядає більш простим для практичного використання і, можливо більш надійним.

Ще один дискримінаційний момент, що може виникнути у відношенні дрібних акціонерів у процесі функціонування АТ, - маніпуляція з черговістю виплати дивідендів. Ця проблема залишається поза увагою фахівців, незважаючи на свою гостроту. Справа в тому, що процедура виплати дивідендів українськими АТ нерідко розтягується на тривалий, але не з вини акціонерів, час, іноді - на роки. Саме собою зрозуміло, що дивіденди, отримані з різницею, наприклад, у рік, є неоднаковими: мова йде про реальну вартість грошей і упущеної можливості заробити на них додаткові засоби. Емітент виплачує дивіденди інсайдерам за 2005, 2006 і 2007 роки, не розрахувавшись при цьому з деякими або всіма аутсайдерами за попередні роки. Збиток від маніпуляцій емітента тільки у формі упущеної вигоди (тобто без обліку інфляційних втрат) дуже значний. Таким чином, керівники АТ, безумовно, не на шкоду інтересам власників контрольного пакета, визначивши на свій розсуд черговість виплат дивідендів, "вийняв із кишені" у визначених акціонерів істотні суми.

Вирішити дану проблему можна тільки встановивши таку норму, відповідно до якої керівники-акціонери і власники найбільших пакетів акцій повинні одержати дивіденди в останню чергу. Це послужить реальним стимулом здійснення процедури виплати дивідендів у максимально можливо стислі строки, забезпечить дотримання інтересів дрібних акціонерів, припинить ганебну практику маніпулювання в дивідендній політиці.

Також необхідно введення наступних доповнень в акціонерне законодавство України:

По-перше, передбачити обов'язок стратегічного інвестора (контролюючого підприємства) компенсувати АТ збитки, заподіяні прийняттям рішення, нав'язаного стратегічним інвестором, а також фінансову відповідальність останнього по зобов'язаннях АТ, якщо воно буде визнано банкрутом із вини стратегічного інвестора;

По-друге, дати акціонеру право на незгоду з рішенням органів АТ, що торкаються інтересів акціонера. Це право стосується в наданні незгодному акціонеру права вимагати в товариства викупу належних йому (акціонеру) акцій по справедливій ціні у випадку, якщо товариством буде прийняте рішення, що суперечить інтересам акціонера, із питань, що визначені законом і статутом товариства і дають можливість на незгоду (наприклад, реорганізація АТ, позбавлення акціонера переваг, що дає йому членство в товаристві тощо). Деякі елементи права на незгоду вже закріплені за акціонерами приватизованих підприємств.

По-третє, закріпити за акціонером право подачі не тільки прямих (тобто в інтересах самого акціонера) позовів до товариства, його посадовим особам, але і непрямих позовів, що пред'являються акціонером в інтересах товариства до будь-якої особи, із вини я кого товариству заподіли і збитки (якщо останнє ухиляється від пред'явлення такого позову), утому числі до посадових осіб органів АТ, а також право колективних позовів, запропонованих акціонером до АТ, або посадовій особі органів товариства від імені всіх акціонерів, що знаходяться в аналогічному положенні.

Правове забезпечення реалізації інтересів різних груп акціонерів в акціонерному законодавстві необхідно для того, щоб акціонерні товариства працювали стабільно, з одного боку, мали б реальні можливості захистити свої інтереси, а, з іншого боку - були б обмежені в можливості зловживати своєю економічною владою в товаристві, яку дає володіння контрольним пакетом акцій і/або відповідним числом голосів у загальних зборах акціонерів. Подібні доповнення забезпечили б і додаткове залучення в акціонерні товариства дрібних інвесторів, що бажають з вигодою розмістити свої кошти без значного ризику їхньої втрати. А це, у свою чергу, сприяло б інвестуванню вітчизняної економіки за рахунок внутрішніх резервів.