Экономическая теория - Бутук А.И. - 1.2. Инвестиции в облигации

Рынок облигаций тесно переплетен с рынком акций, тем более что многие акционерные общества выпускают наряду с акциями также облигации, вследствие чего показатели привлекательности инвестиций в их акции одновременно выражают степень предпочтительности вложений в эмитированные ими облигации. Однако на рынке последних действуют иные правила, не менее сложные и проработанные за длительную историю развития облигационного заимствования в развитых странах.

В принципе облигация — более надежный вид ценных бумаг, чем акция. И хотя первая приносит доход только в течение указанного на ней срока, после истечения которого должна быть выкуплена эмитентом, но зато в отличие от ничем не гарантированного дивиденда по обыкновенным акциям облигация позволяет ее владельцу получать этот доход в виде фиксированного процента от своей номинальной цены. И даже если этот процент изменяется (для облигаций с плавающей ставкой), сами изменения носят строго определенный характер. Поэтому облигации называют ценными бумагами с фиксированным доходом (фиксированный не всегда означает гарантированный).

Повышенная надежность облигаций определяется также тем, что при банкротстве акционерных обществ, выпустивших их, сначала имущество общества используется для расчетов с кредиторами, в том числе владельцами эмитированных облигаций, и только затем оставшееся имущество (если таковое имеется) поступает в распоряжение акционеров как его собственников. Кроме того, одним из крупнейших эмитентов облигаций выступают государство и муниципальные власти, бумаги которых сверхнадежны.

Вместе с тем это не касается государственных ценных бумаг стран СНГ, поскольку, с одной стороны, с развалом СССР выпущенные им ценные бумаги остались непогашенными (о компенсации потерь населения лишь идут разговоры), а с другой стороны, отказ 17.08.1998 г. России выполнять свои обязательства по государственным краткосрочным обязательствам (ГКО) и последовавшая за этим так называемая реструктуризация обязательств Украины по ее облигациям внутреннего госзайма (ОВГЗ) еще более подорвали доверие к надежности этих бумаг и платежеспособности государства.

Номинальная (нарицательная) цена облигации, указанная на ней, служит базой при дальнейших перерасчетах и при начислении процентов. Однако номинальная цена может не совпадать с так называемой выкупной ценой облигации, по которой она погашается эмитентом по истечении срока займа и в соответствии с предварительно оговоренными условиями. Кроме номинальной и выкупной цены, которые могут и совпадать, облигация обладает также рыночной ценой. Последняя определяется условиями самого займа и ситуацией, сложившейся в данный момент на рынке облигаций. При этом курсом облигации называется значение рыночной цены, выраженное в процентах к номиналу. Так, если номинал облигации равен 1000 дол., а в текущий момент она котируется по цене в 1009 дол. 20 центов, то ее курс составит 100,92.

В зависимости от условий облигационного займа доход может начисляться посредством купонов (купонный доход) по кварталам, полугодиям и по итогам года. Чем чаще начисляется доход, тем больше его реальная сумма при той же годовой ставке и соответственно выше рыночная цена облигации. Напомним, что инфляция выгодна для должников и убыточна для кредиторов, ибо оплата ссуды идет обесценивающимися деньгами. И если темпы инфляции велики, то она может свести на нет или даже превзойти фиксированные доходы по облигациям. Поэтому инфляционный процесс отрицательно сказывается на котировке бумаг с фиксированным доходом. Чтобы в условиях инфляции поддержать интерес инвесторов к вложению средств в облигации, эмитенты вводят в оборот облигации с плавающей ставкой. Доход по ним выплачивается в соответствии со средней (базисной) ставкой ссудного процента за определенный срок (квартал, полугодие). Широкое распространение получили также облигации смешанного типа, доход по которым .часть срока уплачивается по фиксированной ставке, а другая часть — по плавающей.

Известное хождение на фондовом рынке получили облигации с нулевым купоном. Доход по ним не выплачивается до погашения. При размещении они продаются инвесторам по цене ниже, чем аналогичные по номиналу, поскольку из их номинала при продаже изымается величина причитающихся за весь срок облигационного заимствования купонных доходов, образующихся как разница между выкупной ценой, по которой ее погашает эмитент, и этой заниженной ценой размещения.

Некоторые корпорации, чтобы привлечь внимание инвесторов к своим облигационным займам, продают вместе с облигациями специальные обязательства, дающие право покупателям осуществлять так называемую конверсию облигаций в их акции, т. е. обмен купленных облигаций на акции данного акционерного общества. Владеющие ими инвесторы получают возможность "балансировать" между рынками акций и облигаций. Для этих облигаций в качестве основных характеристик обязательно указывают первую дату, открывающую возможность перевода облигации в акцию, и премию.

Под переводной премией понимается выраженная в процентах от текущей цены акции сумма переплаты за право перевода одной облигации в одну простую акцию. Размеры премии значительно разнятся: от отрицательных (дешевле акции) до взимающих до 200% и более. Средний размер переводной премии составляет 5-30%.

Ценные бумага государства и местной власти считаются наиболее надежными во всей системе облигационных займов. Их высокая надежность — основной фактор привлекательности для инвесторов. Кроме того, государство и муниципальные власти для стимулирования размещения своих ценных бумаг могут использовать налоговые льготы, освобождая от налогообложения доходы, получаемые владельцами таких бумаг. Что касается облигаций фирм, то их курс в гораздо большей степени зависит от циклических колебаний экономики, поскольку при плохой конъюнктуре многие компании не в состоянии регулярно и полностью выполнять свои обязательства по выплате купонных доходов. Поэтому, чтобы перекрыть связанный с указанным риском страх инвестора и привлечь его к покупке своих облигаций, корпорации вынуждены устанавливать более высокие, чем по государственным ценным бумагам, ставки купонных доходов.

Например, в США исторически сложившейся считается разница в 4% между доходностью государственных ценных бумаг и облигаций акционерных обществ. Это — количественное выражение риска неплатежа, на который еще согласен пойти инвестор в данной стране. Если указанная разница снижается (допустим, до 3,5%), то спрос на облигации фирм падает и заставляет их поднимать купонные доходы, восстанавливая привычный разрыв в 4% и даже более.

На облигационный рынок существенное воздействие, хотя и меньшее, чем на рынок акций, оказывают колебания экономической конъюнктуры. При этом данное воздействие неоднозначно. Например, в фазе экономического подъема кредит становится дорогим, поскольку многие нуждаются в нем для расширения своей хозяйственной деятельности, вследствие чего вместе со ставками ссудного процента повышаются и ставки купонных доходов по выпускаемым в этот момент облигациям. В результате этого облигации, эмитированные до экономического подъема и имеющие меньшую ставку купонного дохода, начинают продаваться их владельцами в целях извлечения денег для вложения в облигации с большей ставкой купонного дохода. Такого рода действия обусловливают повышенный курс новых облигаций и заниженный курс старых. Но когда экономика вступает в полосу спада, курс долгосрочных облигаций, если они надежны (например, государственные), более благоприятен, чем рыночная цена бумаг с большим доходом и высоким риском.

Компании, стремясь привлечь к своим облигациям инвесторов, применяют их с опционом, который предоставляет покупателям возможность в условиях роста ставок ссудного процента сдать облигации через определенный срок эмитенту и получить деньги по номиналу до наступления окончательного момента их погашения.

Помимо этого, фирмы, стремящиеся избавить своих инвесторов от опасений проигрыша в случае повышения уровня ссудного процента, эмитируют облигации с увеличивающейся ставкой купонного дохода по мере приближения срока их погашения. Государственные структуры и крупные фирмы с солидным рейтингом, если им не удается получить ссуду внутри своей страны, прибегают к выпуску так называемых международных облигаций, которые размещаются в других странах. Доход инвесторов по таким бумагам состоит из двух элементов:

а) купонного дохода;

б) дохода (убытка), определяемого соотношением валютных курсов страны-заемщика и страны-кредитора.

Как уже говорилось, облигации продаются и покупаются по рыночной цене, процентным выражением которой является курс. Если рыночная цена больше номинала, говорят, что облигация покупается с премией, т. е. переплатой сверх номинала за будущие высокие доходы. Если же рыночная цена меньше номинала, говорят о покупке с дисконтом — скидкой, вызванной низкими доходами по облигации. Будущие поступления от приобретенной облигации (за исключением международных) складываются из двух составляющих:

1) выплачиваемой при ее погашении выкупной цены;

2) периодически получаемого купонного дохода.

Поэтому если рыночную цену рассматривать без учета соотношения спроса и предложения на данную облигацию, то она исчисляется как сумма двух слагаемых: современной величины выкупной цены и современного размера купонного дохода.

Ставка доходности по облигациям может рассчитываться трояко:

а) ставка купонного дохода — отношение дохода, который обязуется периодически выплачивать эмитент, к номиналу облигации;

б) ставка текущего дохода — отношение купонного дохода к рыночной цене облигации, по которой ее купил инвестор. При покупке облигации по цене выше номинала, текущая ставка меньше купонной, а при покупке по цене ниже номинала — наоборот;

в) ставка действительного дохода '— отношение суммы купонного дохода и возможного дохода, связанного с повышением курса облигации, и к ее рыночной цене приобретения. Если курс после приобретения падает, то ставка действительного дохода меньше текущей, но если курс растет, текущая ставка дохода по ней оказывается меньше действительной.

Инвесторы, которые вкладывают деньги только ради получения купонного дохода, приобретая облигацию, не намерены ее перепродавать. Их интересует лишь ставка купонного дохода и та выкупная цена, какую предлагает им эмитент (если отвлечься от возможности ее досрочного выкупа и конверсии в акцию). Что касается так называемых игроков, они, занимаясь спекулятивными сделками, должны постоянно сопоставлять ставки текущего и действительного дохода по облигациям, тем более что их соотношение меняется в процессе сдвигов в хозяйственной конъюнктуре и по мере приближения срока погашения. К наступлению этого срока рыночная цена облигаций стремится по своей величине к выкупной цене, т. е. цене, по которой эмитент обязан по договору погасить их.

1.3. Фиктивный капитал

Ценные бумаги, в том числе акции и облигации, называют фиктивным [от лат. fictio — вымысел] капиталом в отличие от действительного капитала, воплощенного в реальных производственных и непроизводственных благах, имеющих стоимость, адекватную овеществленным в них затратам труда. Это название обусловлено двумя основными обстоятельствами, которые, однако, отнюдь не свидетельствуют о допустимости какого-либо принижения инвестиций в ценные бумаги.

Во-первых, ценные бумаги сами по себе не обладают потребительной стоимостью и стоимостью, а лишь представляют собой титулы собственности, которые имеют иррациональную цену, представляющую собой капитализированный доход от этих титулов собственности. Иррациональный характер цен акций и облигаций обусловлен тем, что величины, в которых они выражаются, несравненно выше тех затрат труда, которые требуются для их изготовления и которые не имеют никакого отношения к номинальным и курсовым измерениям таких ценных бумаг.

Во-вторых, хотя между движением курсов ценных бумаг и накоплением действительного капитала существует достаточно тесная связь, наблюдается отчетливый разрыв вследствие:

1) преобразования неакционерных предприятий в акционерные общества, в частности в связи с приватизацией, что вызывает увеличение акционерного капитала без адекватного возрастания действительного капитала;

2) роста курсов ценных бумаг из-за опережения динамики доходов от них над динамикой ставки ссудного процента. Так, только за январь — сентябрь 1989 г. курс акций, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, поднялся на 500 процентных пунктов;

3) поглощения одних корпораций другими, в результате которых иногда происходит уменьшение акционерного капитала, хотя действительный капитал этих акционерных обществ может оставаться неизменным; например, за 1981 —1986 гг. в США было поглощено 12 тысяч компаний, вследствие чего с биржи ушло до 29% акций;

4) возрастание долгов государства и муниципальной власти. Большинство из них связано с покрытием непроизводственных расходов, которые, таким образом, не будучи направлены на расширение действительного капитала, обусловливают наращивание объема ценных бумаг. Так, в 1989 г. государственный долг США (реализуемый, как правило, путем размещения государственных ценных бумаг) достиг 56% ВНП.

В странах СНГ в связи с приватизацией и резким ростом выпуска государственных ценных бумаг, которыми оформлялся стремительный взлет госдолга, во второй половине 90-х годов наблюдалось быстрое расширение фиктивного капитала. Это усилило спекулятивный характер экономических отношений, сложившихся в ходе реформ и повлекло за собой дальнейшее углубление нестабильности на базе ухудшения функционирования реального капитала и слабой организации фондового рынка, на котором господствовали финансовые группы "прихватизаторов". Валютно-финансовый коллапс в странах СНГ, развернувшийся с августа 1998 г., является убедительным подтверждением этого. Понятно, что одно лишь улучшение организации фондового рынка неспособно оздоровить функционирование фиктивного капитала. Для этого необходимы позитивные сдвиги в реальном секторе, хотя организация фондового рынка имеет здесь не последнее значение, в том числе на первичном рынке ценных бумаг.