Економічний аналіз діяльності підприємства - Савицька Г.В. - 11.4. Аналіз чутливості показників ефективності інвестиційних проектів

Важливим моментом при оцінюванні ефективності інвестиційних проектів є аналіз чутливості розглядуваних критеріїв на зміну найсуттєвіших факторів: рівня процентних ставок, темпів інфляції, розрахункового терміну життєвого циклу проекту, періодичності отримання доходів і т. ін. Це дасть змогу визначити найбільш ризикові параметри проекту, що має значення при обґрунтуванні інвестиційного рішення. Розглянемо методику оцінювання чутливості на такому прикладі:

При альтернативній ставці дохідності 10 % чистий приведений ефект, індекс рентабельності та дюрація за цим проектом становитимуть:

Мру _ -400 _| -400 500 _| 400 300

Ц+0,1)¹ (1+0.1)² (1+ОД)³ (1+ОД)⁴ (1+ОД)⁶ =(-363,6)+(-330,6)+375,7+273,2+186,3=141 млн грн; 835₁2 ₌ " 694,2 ^

- 375,7 3 + 273,2 4+186,3 5 _{0 п}"

^/>=-835^2-=3,77рок_У.

Уявимо, що ситуація дещо змінилася, оскільки підрядник за свої послуги вимагає передоплату, тобто від'ємний грошовий потік буде не в кінці, а на початку кожного року. Тоді рівень наведених вище показників зміниться таким чином:

дгрру -400 , -400 ₍ 500 400 300

(1+0,1)° (1+0Д)¹ (1+0Д)* (1+ОД)⁴ (1+0Д)⁵ = 71,6млн грн;

PJ-ffbJ-1,09; 763,6

_n 375,7.3+273,2 4 + 186,3-5 ₀ " ^D=--83Ь-=3,77року.

А тепер визначимо рівень цих показників, якщо ми будемо отримувати дохід не одного разу, а двічі на рік:

_лтг= -400 -400 250 , 250 200

(1 + 0,1)° (1 + 0,1)' (1+0,05)⁶ (1+0,1)^в (1+О.05)⁷

200 150 150 _ое о

+----+---+- _lft = 85,2 млн грн;

d+0,05)⁸ (1+0.05)⁹ (1+0,05)¹⁰

^F1 763,6 ^1,Xl'

_п 382,5-3+277,5-4+188,8-5 ₀ "

*--848^-=3,77року.

Із наведених даних видно, що інвестування капіталу в проект на умовах передоплати знизить ефективність проекту, але більш часте нарахування доходу дещо компенсує такі втрати й забезпечить більш високий рівень рентабельності інвестиційних витрат порівняно з попереднім варіантом.

Тепер визначимо чутливість показників ефективності проекту до зміни альтернативної ставки дохідності, яка за даними прогнозного аналізу зростатиме в середньому на 1 % у рік.

_NPV- -400 -400 500 400

(1 + 0,11)° (1+0Д2)¹ (1+ОДЗ)³ (1 + 0Д4)⁴

+--?⁰⁰ " = -24,6млнгрн;

(1+0Д5)^{6 F}

PjJJbl^Q 97-^ГЛ 757Д

_n 346,5-3+236,8-4 + 149,2-5 _e "₀

^D*--= 3,73року.

Відповідно, з урахуванням зміни ринкової норми дохідності цей проект буде невигідним для підприємства.

Аналогічно оцінюють чутливість показників ефективності інвестиційних проектів до змін інших факторів.

11.5. Аналіз ефективності фінансових вкладень

Ретроспективне оцінювання фінансових інвестицій. Оцінювання поточної вартості, дохідності облігацій і акцій.

Фінансове інвестування - це активна форма ефективного використання тимчасово вільних коштів підприємства. Воно може здійснюватися в різноманітних формах.

1. Вкладення капіталу в дохідні фондові інструменти (акції, облігації та інші цінні папери, що вільно обертаються на грошовому ринку).

2. Вкладення капіталу в дохідні види грошових інструментів, наприклад у депозитні сертифікати.

3. Вкладення капіталу в статутні фонди спільних підприємств з метою не лише одержання прибутку, а й розширення сфери фінансового впливу на інші суб'єкти господарювання, а також одержання вигідніших джерел сировини або ринків збуту.

У процесі аналізу вивчають обсяг і структуру інвестування у фінансові активи, визначають темпи його зростання, а також дохідність фінансових вкладів у цілому та окремих фінансових інструментів.

Ретроспективне оцінюваний ефективності фінансових вкладень проводять зіставленням суми одержаного доходу від фінансових інвестицій із середньою сумою активів цього виду. Середній рівень дохідності вкладеного капіталу (ДВК) може змінитися за рахунок:

o структури цінних паперів, що мають різний рівень дохідності {ПВі);

o рівня дохідності цінних паперів кожного виду, які придбало підприємство (ДВКі):

ДВК^^ПВгДВК,).

Дані табл. 11.7 показують, що дохідність фінансових вклі день за звітний рік підвищилася на 1,4 п., у тому числі за рах; нок зміни:

o структури фінансових вкладень

ДДВЛГ = £(дЯВ, . ДВК_к) = [(+10) ■ 15+(-10) o 10] : 100=+0,бп.

o рівня дохідності окремих видів інвестицій

ЛДВК^{ПВ_Н o АДВКі) = (90 o 1+10 o 0): 100 = +0,9п.

Таблиця 11.7. Аналіз ефективності використання довгострокови фінансових вкладень

Дохідність цінних паперів необхідно порівнювати також з так званим альтернативним (гарантованим) доходом, за який приймають ставку рефінансування, або процент, одержуваний за державними облігаціями або казначейськими зобов'язаннями.

Оцінювання і прогнозування економічної ефективності окремих фінансових інструментів можна проводити за допомогою як абсолютних, так і відносних показників. У першому разі визначають поточну ринкову ціну фінансового інструменту, за якою його можна придбати, і внутрішню його вартість на підставі суб'єктивної оцінки кожного інвестора. У другому разі розраховують його відносну дохідність.

Різниця між ціною і вартістю фінансового активу полягає в тому, що ціна - це об'єктивний декларований показник, а внутрішня вартість - розрахунковий показник, результат особистого суб'єктивного підходу інвестора.

Поточна внутрішня вартість будь-якого цінного папера в загальному вигляді можна розрахувати за формулою

ру_т-у( ^СГ*

_п=1Ц1+гі) у

де РУфі - реальна поточна вартість фінансового інструменту;

С¥_п - очікуваний зворотний грошовий потік в п-му періоді;

й - очікувана або потрібна норма дохідності за фінансовим інструментом;

п - число періодів одержання доходів.

Підставляючи в цю формулу значення передбачуваних грошових надходжень, дохідності і тривалості періоду прогнозування, можна розрахувати поточну вартість будь-якого фінансового інструменту.

Якщо фактична сума інвестиційних витрат (ринкова вартість) за фінансовим інструментом буде перевищувати його поточну вартість, то інвестору немає сенсу придбавати його на ринку, оскільки він одержить прибуток, менший від очікуваного. Навпаки, держателю цього цінного папера вигідно продати його в цих умовах.

Як видно з наведеної вище формули, поточна вартість фінансового інструменту залежить від трьох основних факторів: очікуваних грошових надходжень, тривалості прогнозованого періоду одержання доходів і потрібної норми прибутку. Горизонт прогнозування залежить від виду цінних паперів. Для облігацій і привілейованих акцій він звичайно обмежений, а для звичайних акцій дорівнює нескінченності.

Потрібна норма прибутку, яку інвестор закладає в алгоритм розрахунку як дисконт, відображає, як правило, дохідність доступних цьому інвестору альтернативних варіантів вкладення капіталу. Це може бути розмір процентної ставки за банківськими депозитами, рівень процента за урядовими облігаціями, середньозважена ціна інвестиційних ресурсів, бажана норма дохідності й т. ін.

Аналіз дохідності облігацій. Облігація належить до класу цінних паперів, що підтверджує обов'язок емітента відшкодувати номінальну вартість її держателю в передбачений термін з виплатою фіксованого процентного доходу. За формами виплати доходів вони поділяються на процентні і дисконтні.

За процентними облігаціями умови емісії передбачають періодичну виплату процентів відповідно до встановленої на них ку* понної ставки. Розрізняють облігації з фіксованою і плаваючою ставкою процента, що змінюється залежно від рівня інфляції або ставки процента за кредит. Проценти за ними можуть виплачувати рівномірно або в кінці погашення їх.

За дисконтними облігаціями в умовах емісії виплату процентного доходу не передбачено. Дохід держателя облігації утворюється як різниця між номінальною вартістю облігації і ціною її придбання, яку встановлюють на дисконтній основі. Така облігація генерує грошовий потік тільки один раз у момент її погашення.

Особливості формування зворотного грошового потоку за окремими видами цінних паперів зумовлюють різноманітність моделей визначення їхньої поточної вартості.

Базисна модель оцінювання поточної вартості облігацій з періодичною виплатою процентів така:

ру. -у( ^срп *****

⁰⁶³ ЙІ(і₊"0"іV**)' o |

де Р^обл - поточна вартість облігацій з періодичною виплатою процентів;

СР" - сума одержаного процента у кожному періоді (добуток номіналу облігації на оголошену ставку процента (#обл * ^)o

г/обл - номінал облігації, що погашається в кінці терміну її обертання (г);

н - річна купонна ставка процента.

Приклад

Потрібно визначити поточну вартість трилітньої облігації, номінал якої 1000 грн і з купонною ставкою 8 % річних, яку виплачують один раз у рік, якщо норма дисконту (ринкова ставка) дорівнює 12 % річних.

от/ ^{80 80 80 1000}

^ру<** ⁼ і. " ⁺ з-о +-г+-я =904 грн.

(1 + 0,12) (1 + 0.12)² (1 + 0,12)⁸ (1 + 0,12)³

Отже, норму дохідності 12 % буде забезпечено під час купівлі облігації за ціною, що приблизно дорівнює 900 грн.

Якщо строк дії облігації два роки, то її поточна вартість за всіх інших умов буде становити:

⁸⁰ 80 1000

Р^обл =7-г+---т+--= 932,4 грн.

(1 + 0,12) (1+0Д2)² (1+0,12)*

Якщо термін погашення один рік, то її поточна вартість становитиме:

Р^обл =7-^- . ¹⁰⁰⁰ а 964,2 грн. (1 + 0,12) (1 + 0,12)

Таким чином, у міру скорочення терміну до погашення її поточна вартість за інших однакових умов буде зростати, поступово наближаючись до номіналу.

Якщо ринкова норма дохідності дорівнює 6 %, то поточна вартість трилітньої облігації буде дорівнювати:

80 80 80 1000

РУ<Ап ~ ~,-- +-5- +-з- +-т = 1063 ГрН.

(1 + 0,06) (1 + 0,06)* (1+0.06)³ (1+0.06)³

Зі скороченням терміну до погашення ЇЇ поточна вартість також буде спадати:

30 80 1000 "_лл"

Р^овл =--г +-г+-9--1037 грн.

(1+0,06) (1+0.06)² (і + 0,06)²

80 1000

Р^обл -г+-;-^-г*1018 грн.

(1 + 0,06) (1 + 0,06)

Звідси видно, що поточна вартість облігації залежить від величини ринкової процентної ставки і терміну до погашення. Якщо і > п, то поточна вартість облігації буде менша від номіналу, тобто облігацію будуть продавати з дисконтом. Якщо д, < Л, то поточна вартість облігації буде більша від номіналу, тобто облігація продається з премією. Якщо й то поточна вартість облігації дорівнює ЇЇ номіналу.

Із цього випливає, що якщо дохідність облігації не змінюється протягом терміну її обороту, то зі зменшенням терміну до погашення величина дисконту чи премії буде падати. Причому ці зміни суттєвіші з наближенням терміну погашення (рис. 11.3).

деСіг* - сума річного купонного доходу за облігацією; Р - ціна погашення; Р - ціна покупки; л - число років до погашення.

Дохідність до погашення у цій ситуації вища від поточної дохідності, оскільки така облігація придбана за ціною, нижчою від її номіналу.

Модель оцінювання поточної вартості купонних облігацій з виплатою всієї суми процентів при її погашенні:

(1+гі)^п 1,12^{е р}

де N o Н o п - сума процентів за облігацією, яку виплачують у кінці терміну її обороту.

Модель оцінювання поточної вартості облігацій, які реалізують в дисконтом без виплати процентів:

_Ри ^обл _юоо _7117тт" ^РУо6л О^аТ ЇД^ ^{= 711}'^7грн-

Модель дохідності дисконтних облігацій:

o за ефективною ставкою процента:

УГМ = ^-1;

o за ставкою простих процентів:

де N - номінал облігації (ціна погашення); Р - ціна покупки облігації; Т - кількість календарних днів у році; і - число днів до погашення облігації.

Припустимо, потрібно визначити рівень дохідності облігацій на погашення, якщо ціна покупки 850 грн, ціна викупу (номінал) --1000 грн, строк обертання облігації - 90 днів:

Рис. 11.3. Зміна курсу облігації за час її обертання

Дохід за купонними облігаціями складається, по-перше, з періодичних виплат процентів (купонів), по-друге, з курсової різниці між ринковою і номінальною ціною облігації. Тому для характеристики дохідності купонних облігацій використовують кілька показників:

а) купонну дохідність, ставку якої оголошують при випуску облігацій;

б) поточну дохідність, що становить відношення процентного доходу до ціни купівлі облігації:

Р 940

де ЛГойл - номінал облігації; к - купонна ставка процента; Р - ціна купівлі облігації;

в) дохідність на погашення:

Гтм - ^СҐ+У>-РУ-п _80+(1000-940):3

^¥™--(*+і>):2---(1000+940):2--^{10,3 /о}'

o за ефективною ставкою процента:

YTM = 0^Ю00:850-1 = 91,5 %;

o за ставкою простих процентів:

_тгт" 1000-850 360 "_лаа/ ^Y™= 850 ІЮ ⁼⁷⁰'^6%'

Аналіз дохідності акцій. Акції є цінним папером, що засвідчує участь її власника у формуванні статутного капіталу акціонерного товариства і дає право на одержання відповідної частки його прибутку у формі дивіденду і накопиченого капіталу. Для оцінювання їхньої поточної вартості й дохідності необхідно враховувати тип акції (привілейовані чи прості), визначений чи не-визначений термін її обертання, вид дивідендних виплат (зі стабільним, що постійно зростав або коливався, рівнем дивідендів).

Модель оцінювання поточної вартості привілейованих і простих акцій зі стабільним (фіксованим) рівнем дивідендів визначають відношенням суми річного дивіденду до ринкової норми дохідності:

_р__ ft 200 1 QOQ

^рг="3-⁼(Щ^=1333грн-

Поточну вартість акцій з рівномірно і постійно зростаючим рівнем дивідендів визначають так (модель Гардона):

^{г акц}~ d-h ⁹

JifiD₁ - сума останнього виплаченого дивіденду;

А - темпи приросту дивідендів у формі десяткового дробу.

Приклад

Остання сума виплаченого дивіденду за акцією становить 150 грн. Щорічний приріст дивідендів становить 5 %. Очікувана річна норма дохідності - 15 %. За таких умов ринкова вартість акції становить:

_ 150 (1+0,05) ^ЯКакч " 0,15-0,05 ^{= 1576 грн}'

Для оцінювання поточної вартості акції при її викорис-танні протягом невизначеного періоду часу зазвичай використовують таку модель:

ру =у ^пі

^'акц - £^_ІЛ ,_ч( "

де ркщщ-поточна вартість акції, що використовується протягом невизначеного періоду часу;

2>і - передбачувана для одержання сума дивідендів у і-му періоді;

і - альтернативна норма дохідності;

і - число періодів, що ввійшли до розрахунку.

Поточну вартість акцій з рівнем дивідендів, що коливається, визначають так:

р_Пкц==-^-+-5з-+...₊-^_,

(1+с0 (1+а*)² (1+сО^л

де £ї - І)_п - сума дивідендів, прогнозована для одержання в л-му періоді.

Для визначення поточної вартості акцій, що використовуються протягом визначеного терміну, застосовують таку модель:

ру У ^Д" , ^КВ л"і(і + г)^П (1+г)'

де КВ - курсова вартість акції в кінці періоду ЇЇ реалізації; п - число періодів використання акції.

Приклад

Номінальна вартість акції - 1000 грн, рівень дивідендів - 20 %, очікувана курсова вартість акції в кінці періоду її реалізації -1100 грн, ринкова норма дохідності - 15 %, період використання акції - 3 роки, періодичність виплати дивідендів - один раз у рік.

_ш. 1000-0,2 1000 0,2 , 1000 0,2 , црр

Р^яки. =-+-£-+-о-+-=- = 1178 грн.

1,15 1,15^а 1,15" 1.15³

Дохід від акцій складається із суми одержаних дивідендів і доходу від приросту їхньої вартості. Поточну дохідність визначають відношенням суми дивідендів за акцією за останній рік до курсової вартості акції:

У_пот =-£-100%.

Курсову вартість акції розраховують, порівнюючи з банківською депозитною ставкою (г^):

Р_в=-100%.

Кінцева дохідність акції (У) - це відношення суми сукупного доходу до її першопочаткової вартості:

Ді + (А-Ро) Рі Л-Ро ., _+у Ро Ро РЬ

де 1>і - дохід у формі одержаних дивідендів;

Р - ринкова ціна акції на поточний момент, за якою її може бути реалізовано;

Ро - ціна купівлі акції;

Уй - дивідендна дохідність акції;

У_с - капіталізована дохідність акції.

Припустимо, що підприємство придбало два роки тому пакет акцій за ціною 10 тис. грн за кожну. Поточна ринкова ціна акції становить 15 тис. грн, а сума одержаних дивідендів на одну акцію за цей період - 3 тис. грн. Обчислимо її дохідність:

3 + (15-10) з 15-10

У"-^- їо*¹ 10-^100яЗР+50 = 80 %.

Використовуючи наведені моделі, можна порівняти вигідність інвестицій у різноманітні фінансові інструменти і вибрати найоп-тимальніший варіант інвестиційних проектів.

При цьому слід враховувати, що дохідність вкладень, виражена в різних валютах, не зіставна. Наприклад, якщо процентна ставка у гривнях вища, ніж процентна ставка в інвалюті, то не можна зробити висновок про невигідність вкладення грошей у гривневий депозит. Припустимо, що акцію було куплено за 1500 грн, а через рік продано за 1750 гри. її річна дохідність становитиме:

Якщо акцію було куплено при курсі долара 6 грн, а продано при курсі долара 5 грн, то ціна покупки в доларах - 250 дол., а ціна продажів - 350 дол. Дохідність в інвалюті дорівнює:

^{у..™,"".40%. .}

Дохідність у гривнях і дохідність в інвалюті пов'язані таким співвідношенням:

У_г =^(1 + У.)-1=|(1 + 0,40)-1=0,166 (16,6 %);

А і О

У.=^-(1 + У_г)-1 = |(1 + 0,167)-1 = 0,40 (40%),

де У_г - дохідність у гривнях; У_в - дохідність у валюті;

#₂, #і - курс валюти при продажу і при купівлі відповідно.

Отже, знаючи курси валют І дохідність фінансового активу в одній з валют, можна визначити його дохідність в іншій валюті.

Рівень дохідності інвестицій у конкретні цінні папери залежить від таких факторів:

o від зміни рівня процентних ставок на грошовому ринку позичкових капіталів і курсу валют;

o від ліквідності цінних паперів, що визначається часом, необхідним для конвертації фінансових інвестицій у готівкові гроші;

o від рівня оподаткування прибутку і приросту капіталу для різних видів цінних паперів;

o від розміру трансакційиих витрат, пов'язаних з процедурою купівлі-продажу цінних паперів;

o від частоти і часу надходження процентних доходів;

o від рівня інфляції, попиту і пропозиції та інших факторів.