Мировая экономика: глобальный финансовый кризис - Бураковский И.В. - 1.2. Кризисный потенциал процесса кредитования

Сугубо в теоретическом плане кризисный потенциал является внутренне присущим процессу кредитования, который протекает в циклической форме. В этой связи назовем три момента:

- в соответствии с теорией так называемого механизма финансового акселератора кредитный цикл приводится в действие любым шоком, который генерируется монетарной политикой, финансовой либерализацией или новыми технологиями, шоком, который предопределяет рост цены активов. Такой финансовый цикл со временем усиливается - рост цены актива ведет к повышению цены залога, и поскольку позиции банков на рынке улучшаются (количество дефолтов и объемы просроченной задолженности остаются сравнительно небольшими), банки заинтересованы расширять кредитование, тогда как корпорации и домохозяйства заинтересованы больше одалживать. Что касается корпораций и домохозяйств, то рост цены активов и стоимости залога усиливают ожидания роста чистой стоимости. К этому следует прибавить и спекулятивную составляющую повышения цен, которая стимулирует дополнительный спрос на кредиты. Недавний кредитный цикл был в основном предопределен низкими процентными ставками, развитием процессов секьюритизации на

Сугубо в теоретическом плане кризисный потенциал внутренне присущ процессу кредитования, который протекает в циклической форме.

рынке недвижимости, хотя эти эффекты были также усилены успокоенностью инвесторов;

- анализ текущей экономической ситуации требует четкого понимания роли кредитования в экономическом развитии отдельных стран. Вопрос следует поставить следующим образом: как связаны между собой последняя кредитная экспансия и экономический рост? Очевидно, что чем больше экономический рост среди других факторов зависит от кредитования, тем в большей мере поражает экономику кредитный кризис.

Предыдущие оценки на основе анализа балансов свидетельствуют, что для развитых экономик Европы в целом кредитная экспансия практически не повлияла на экономический рост в течение последнего кредитного цикла. Вместе с тем кредитный фактор сыграл существенную роль в обеспечении номинального роста стран с рыночной экономикой в процессе становления (emerging economies), где домохозяйства и корпорации традиционно сталкивались с существенным дефицитом финансирования, величина которого в среднем колебалась на уровне 4-7% номинального ВВП¹;

- при таких условиях сегодня в полном объеме проявилась проблема, которая заключается в том, что отдельные финансовые посредники не могут интерна-лизировать своего рода "коллективные риски", которые возникают в периоды экономического бума. Особенностью этих рисков является то, что они имеют во многом макроэкономический характер, и поэтому их минимизация выходит за пределы возможностей отдельной компании. И именно во времена кризиса в полной мере проявляются избыточные риски, накопленные в периоды экономического подъема.

Кредитный цикл "запускается" любым шоком, котоый генерируется либо политикой, либо рыночной средой.

Нынешний кризис

показал, что на микроуровне формируется своего рода пул рисков, который в конечном итоге угрожает стабильности всей системы.

Сегодня отдельные финансовые посредники не могут интернализировать

"коллективные риски", присущие системе.

Одной из причин кризиса стали проблемы корпоративного управления и искривленная система стимулов, которая обусловила склонность компаний к риску и широкому привлечению заемных средств.

Кризис выявил несовершенство системы выплаты бонусов менеджменту компаний.

В этой связи возникает фундаментальный вопрос: почему и как на микроуровне формируется своего рода пул рисков, который в конечном итоге угрожает стабильности всей системы? А если говорить более точно, то сегодня нужно объяснить причины того, почему первичные экономические агенты фактически сознательно избирали такие варианты поведения, которые предусматривали асимметричный уровень риска.

По нашему мнению, самый точный ответ на этот вопрос дали американские экономисты Ачарая, Филиппон, Ричардсон и Рубини.

Во-первых, это проблемы корпоративного управления. Система выплаты вознаграждений банкирам и экономическим агентам, которые действуют в пределах финансовой системы, имеет все признаки того, что называется проблемой "морального риска", или "недобросовестности" ("moral hazard"). На практике эта проблема приобретает форму своеобразной азартной игры, ставкой в которой является вознаграждение ("gambling for redemption").

Традиционная проблема отношений между акционерами финансовой компании и ее менеджментом/банкирами/финансовыми торговцами (проблема "принципал-агент") осложняется тем, как последним выплачивается вознаграждение.

Поскольку значительная часть такого вознаграждения платится в форме денежных бонусов, величина которых "привязана" к объемам прибылей компании в краткосрочном плане, причем такие бонусы имеют односторонний характер (позитивная величина в "хорошие времена" и практически нулевые выплаты тогда, когда компания имеет низкие доходы), у менеджмента/ банкиров/финансовых торговцев возникает серьезный стимул заниматься более рискованными операциями по сравнению с тем уровнем риска, который требуется для достижения целей акционеров компании. А эта цель заключается в максимизации стоимости компании в долгосрочном плане.

Во-вторых, причиной массового увлечения рискованными операциями является наличие явных и неявных гарантий, что опять-таки ведет к обострению проблемы "морального риска". Очевидно, что такие гарантии практически подрывают ту дисциплину, которую налагают на коммерческие банки вкладчики, кредиторы предприятий, находящиеся под патронатом государства и финансовых институтов. Речь идет о таких институтах, которые считаются "слишком большими для того, чтобы обанкротиться".

Таким образом, имеющиеся государственные гарантии, объемы и стоимость которых неправильно определены правительством, создают стимулы для компаний заниматься рискованными операциями и привлекать кредитные средства.

В-третьих, даже при условии отсутствия государственных гарантий и наличия качественного корпоративного управления фирмы все равно могут принимать рискованные решения. Очевидно, что каждая фирма может максимизировать доходы, принимая на себя больший риск, даже если такое поведение имеет существенное негативное влияние на финансовую систему в целом.

Другими словами, поскольку на разных уровнях системы финансовые контракты являются неполными, финансовые компании полностью не интернализируют все последствия для финансовой системы и экономики в целом, порождаемые их собственными решениями¹.

В контексте анализа факторов поведения экономических агентов особое внимание следует уделить деятель-

Причиной массового увлечения рискованными операциями является наличие явных и неявных гарантий.

Очевидно, что каждая фирма даже при отсутствии гарантий может принимать рискованные решения, чтобы максимизировать доходы.

В контексте анализа факторов поведения экономических агентов особое внимание следует уделить деятельности рейтинговых агентств.

Кризис вызвал вполне обоснованные сомнения относительно того, насколько адекватно рейтинговые агентства могут оценить те или иные риски.

ности рейтинговых агентств. Деятельность рейтинговых агентств является чрезвычайно важной, поскольку сегодня эти институты являются фактически частью системы регулирования финансового сектора в широком понимании этого слова. Кроме того, следует также отметить, что в настоящее время на мировом рынке доминируют практически три рейтинговых агентства - Moody's, Standard & Poors и Fitch, которые являются частными компаниями. Понятно, что во времена кризиса, который начинается в финансовом секторе, деятельность рейтинговых компаний также требует объективного и беспристрастного анализа. Сегодня основные критические замечания в адрес таких компаний формулируются следующим образом¹:

а) кризис вызвал вполне обоснованные сомнения относительно того, насколько адекватно рейтинговые агентства могут оценить те или иные риски, связанные с функционированием сложных финансовых инструментов.

По нашему мнению, такой вопрос является абсолютно обоснованным, поскольку набор моделей, с помощью которых осуществляются финансовые оценки, является достаточно стандартным в том смысле, что им пользуются практически все участники финансового рынка. Но в таком случае выводы всех аналитиков являются уязвимыми, поскольку инструментарий анализа имеет определенные системные изъяны.

К тому же, как справедливо отмечает Виллем Бьютер, авторами таких моделей были именно разработчики и поставщики новых сложных финансовых инструментов. Причем даже самые качественные модели во многом не имеют практического значения тогда, когда рынки являются неорганизованными и нерегулируемыми;

б) рейтинговые агентства традиционно занимались анализом рисков дефолта, то есть оценкой вероятности дефолта и величины связанных с дефолтом убытков. Вместе с тем даже при отсутствии риска дефолта могут существовать другие существенные рыночные или ценовые риски. Так, например, риск ликвидности не отображается в оценках рейтинговых агентств до тех пор, пока он не трансформируется в риск банкротства.

Понятно, что нельзя обвинять рейтинговые агентства во всех проблемах потому, что многие "потребители" кредитных рейтингов не обращают внимания на узкую сферу их приложения. Но проблема, безусловно, существует;

в) деятельность рейтинговых агентств связана с многочисленными конфликтами интересов, а именно:

1) рейтинговые агентства являются единственным примером того, когда за оценивание платит компания, которая получает такую оценку;

2) рейтинговые агентства достаточно часто продают свои консультационные услуги тем же компаниям, которым они предоставляют услуги по определению и поддержанию рейтингов. Таким образом, компании - заказчики рейтинга фактически приобретают советы, как в конечном итоге получить наилучшую оценку;

3) сложность многих финансовых продуктов, которые оцениваются рейтинговыми компаниями, требует сотрудничества с разработчиками этих продуктов и использования их методик и моделей оценки.

Аналогичной мысли во многом придерживается и Дж. Стиглиц, который среди ключевых причин кризиса называет искривленную систему стимулов, определяющую также и поведение рейтинговых агентств. Он также

Правда и то, что многие "потребители" рейтингов не обращают внимания на узкую сферу их приложения.

считает, что практика получения платы рейтинговыми агентствами от тех компаний, которые они оценивают, формирует у агентств искушение поставить заказчику "хорошую оценку"¹.