Моделі і методи прийняття рішень в аналізі та аудиті - Гаркуша Н.М. - 12.4. Управління структурою капіталу підприємства

Оптимізація структури капіталу є одним із найбільш важливих і складних завдань, які вирішуються у процесі фінансового управління підприємством.

Поняття "структура капіталу" має дискусійний характер і тому потребує чіткого визначення. Всі зарубіжні та вітчизняні економісти характеризують це поняття як відношення власного і позикового капіталу підприємства. Разом з тим, деякі економісти при розгляді як власного, так і позикового капіталу підприємства, вкладають у нього різний зміст (рис. 12.10).

Початково поняття "структура капіталу" розглядали як співвідношення статутного (акціонерного) і довгострокового позикового капіталу, що використовує підприємство. Враховуючи це, практично всі класичні теорії структури капіталу ґрунтуються на визначенні співвідношення в його складі частки акцій та облігацій.

Рис. 12.10. Склад різних видів капіталу

Такий підхід до визначення структури капіталу, ґрунтується на виокремленні тільки довгострокових (перманентних) його видів, приймається більшістю сучасних економістів. За умови поширення практичного використання концепції структури капіталу деякі економісти запропонували розширити склад позикового капіталу, додавши до нього різні види короткострокового банківського кредиту. Необхідність такого підходу до поняття "структура капіталу" вони пов'язують із підвищенням ролі банківського кредиту у фінансуванні господарської діяльності підприємств та поширеною практикою реструктуризації короткострокових його видів у довгострокові.

На сучасному етапі значна кількість економістів дотримується думки, що в понятті "структура капіталу" необхідно розглядати всі види як власного, так і позикового капіталу підприємства.

При цьому у складі власного капіталу слід розглядати не лише первинно інвестований обсяг (акціонерний, пайовий капітал, який бере участь у формуванні статутного капіталу підприємства), а й частку у вигляді певних резервів та фондів, підприємства та нерозподілений прибуток. Відповідно до цього, позиковий капітал необхідно розглядати за формами використання з урахуванням фінансового лізингу, товарного кредиту, кредиторської заборгованості та ін. Таке трактування поняття "структура капіталу" дає змогу суттєво розширити сферу практичного застосування цієї теоретичної концепції у фінансовій діяльності підприємства, оскільки:

o дає змогу дослідити особливості і розробити відповідні рекомендації для підприємств з обмеженими можливостями фінансування на ринку довгострокового капіталу;

o надає можливості пов'язати структуру капіталу з використання активів, які фінансуються за рахунок різних його складових.

Враховуючи розглянуті положення можна дати таке визначення: структура капіталу - це співвідношення всіх форм власних і запозичених грошових коштів, що використовуються підприємством з метою фінансування активів.

Структура капіталу відіграє провідну роль у формуванні ринкової вартості підприємства. Цей зв'язок опосередковується показником середньозваженої вартості капіталу. Тому концепцію структури капіталу доцільно досліджувати разом з концепцією вартості капіталу та концепцією ринкової вартості підприємства.

У теорії структури капіталу виокремлюють такі теоретичні концепції:

o традиційна концепція;

o концепція індиферентності;

o компромісна концепція;

o концепція протиріччя інтересів.

В їх основу покладені різні підходи до можливості оптимізації структури капіталу підприємства та виокремлення пріоритетних факторів, що визначають механізм оптимізації.

Традиційна концепція структури капіталу ґрунтується на положенні про можливість оптимізації структури капіталу внаслідок урахування різної вартості окремих його складових. Теоретичною базою цієї концепції є твердження, що вартість власного капіталу підприємства завжди вища, ніж вартість позикового капіталу.

Більш низьку вартість позикового капіталу відносно власного автори цієї теорії пояснюють різним рівнем ризику, властивого цим капіталам. Рівень дохідності позикового капіталу в усіх його формах має детермінований характер у зв'язку з тим, що ставка процента за ним є фіксованою і визначеною заздалегідь. Рівень дохідності власного капіталу не визначений і залежить від фінансових результатів діяльності підприємства. Використання позикового капіталу має, як правило, фінансово забезпечений характер (забезпеченням вважаються гарантії або застава майна). У випадку банкрутства підприємства законодавствами більшості країн передбачено першочергове право задоволення претензій кредиторів.

На основі більш низького рівня вартості позикового капіталу порівняно з власним, ця концепція механізму оптимізації структури капіталу передбачає, що за рахунок підвищення частки позикового капіталу знижується показник середньозваженої вартості капіталу підприємства і відповідно підвищується ринкова вартість підприємства (рис. 12.11).

Практичне застосування цієї концепції передбачає максимізацію використання позикового капіталу в господарській діяльності підприємства (це може призвести до втрати фінансової стійкості та банкрутства). Тому така однофакторна модель формування структури капіталу зазнала критики.

В основі концепції індиферентності лежить твердження про неможливість оптимізації ні за критерієм мінімізації середньозваженої його вартості, ні за критерієм максимізації ринкової вартості підприємства, оскільки вона не впливає на ці показники.

Рис. 12.11. Формування структури і середньозваженої вартості капіталу за традиційною концепцією

Ця концепція була вперше висунута американськими вченими, які розглядали механізм формування структури капіталу та ринкової вартості підприємства у взаємозв'язку з функціонуванням ринку капіталу. У процесі розробки цієї концепції функціонування ринку були враховані такі обмеження:

o ринок є досконалим;

o на ринку діє єдина для всіх безризикова ставка відсотка;

o усі підприємства можна класифікувати за рівнем ризику діяльності на підставі показників розміру очікуваного доходу та ступеня вірогідності його отримання;

o вартість залученого капіталу не пов'язана з діючою системою оподаткування прибутку;

o до розрахунку вартості окремих елементів капіталу не включені витрати, пов'язані з його купівлею-продажем.

Шляхом математичних розрахунків було доведено, що ринкова вартість підприємства, а відповідно й середньозважена вартість його капіталу, не залежить від структури капіталу. Вона залежить лише від сукупної вартості активів (рис. 12.12). Але у подальших своїх дослідженнях, усунувши низку обмежень, автори цієї концепції змушені були визнати, що механізм формування ринкової вартості підприємства перебуває в певному зв'язку зі структурою його капіталу.

В основу компромісної концепції структури капіталу покладено положення про те, що вона формується під впливом певних умов, які визначають відповідність рівня дохідності ризику капіталу, що використовується підприємством. У процесі оптимізації структури ці показники необхідно враховувати за допомогою знаходження компромісу щодо їх впливу.

Рис. 12.12. Формування середньозваженої вартості капіталу до концепції її незалежності від структури капіталу (концепція Ф. Модільяні та М. Міллера)

Ця концепція включає в механізм формування структури капіталу низку реальних умов функціонування економіки і ринку, які не були враховані в попередніх концепціях. Зміст цих умов зводиться до таких положень:

1) реальна економіка не може не враховувати фактор оподаткування прибутку, що істотно впливає на формування вартості окремих елементів капіталу, а відповідно і на його структуру. Так, у практиці більшості країн витрати на обслуговування боргу (позикового капіталу) підлягають повному або частковому вирахуванню з бази оподаткування прибутку. У зв'язку з цим вартість позикового капіталу завжди нижча за інших рівних умов, ніж вартість власного капіталу. Відповідно зростання використання позикового капіталу до певних меж (які не генерують ризик зростання загрози банкрутства підприємства) спричиняє зниження рівня середньозваженої вартості капіталу;

2) у процесі оцінки вартості окремих елементів капіталу необхідно враховувати ризик банкрутства, пов'язаний із недосконалою структурою капіталу. З підвищенням частки позикового капіталу в усіх його формах вірогідність банкрутства підприємства посилюється. Вибір кредиторів у цьому випадку передбачає або зниження обсягів кредитів, наданих підприємству на тих самих умовах (зниження частки позикового капіталу зумовить у цьому випадку зростання середньозваженої вартості капіталу і зниження ринкової вартості підприємства), або вимагає від підприємства більш високого рівня доходу на капітал, що надається у кредит. Це призведе до зростання середньозваженої його вартості і зниження ринкової вартості підприємства.

За цих умов є певні обмеження щодо залучення капіталу з підвищенням його вартості, оскільки поглинається ефект податкової переваги його використання. У такому випадку вартість позикового капіталу та його середньозважена вартість зрівняються з вартістю власного капіталу, отриманого з внутрішніх і зовнішніх джерел. Вартість окремих елементів капіталу, що надходять із зовнішніх джерел, включає як витрати з обслуговування, так і витрати із залучення, які обов'язково мають враховуватись у процесі оцінювання окремих елементів капіталу, середньозваженої вартості та при формуванні структури капіталу.

Зміст компромісної концепції капіталу зводиться до того, що за умов реального ринку капіталу цей показник складається під впливом багатьох факторів, які мають протилежну спрямованість впливу на ринкову вартість підприємства. Вказані фактори за своїм сукупним впливом формують певне співвідношення рівня дохідності і ризику використання капіталу підприємства за умов різної структури. Рівень дохідності капіталу визначає показник середньозваженої його вартості, а рівень ризику формує показник частки залученого капіталу в загальній сумі і генерує загрозу банкрутства підприємства (рис. 12.13).

Рис. 12.13. Формування оптимальної структури капіталу та його середньозваженої вартості відповідно до компромісної концепції

Точка компромісу, наведена на рис. 12.13, визначає оптимальну структуру капіталу підприємства за умов мінімального значення показника середньозваженої вартості капіталу. Разом з тим рівень дохідності та ризику в процесі формування структури капіталу кожне підприємство обирає самостійно.

В основу концепції конфлікту інтересів покладено положення про різні інтереси та рівні інформованості власників, інвесторів, кредиторів і менеджерів у процесі управління капіталом. Автори цієї концепції, не змінюючи принципової сутності компромісної концепції, суттєво розширили її практичне використання.

Концепція конфлікту інтересів формування капіталу підприємства ґрунтується на теорії асиметричної інформації, сигнальну теорію, теорію моніторингових витрат та ін.

Теорія асиметричної інформації базується на припущені недосконалості ринку капіталу. Реальний ринок надає неадекватну інформацію учасникам щодо перспектив розвитку підприємства. Асиметричність виявляється в тому, що менеджери підприємства володіють найбільш достовірною інформацією порівняно з інвесторами і кредиторами.

Сигнальна теорія випливає з теорії асиметричної інформації. Вона базується на припущенні, що ринок капіталу посилає інвесторам і кредиторам відповідні сигнали щодо перспектив розвитку підприємства на основі поведінки менеджерів.

Теорія моніторингових витрат (теорія витрат на здійснення контролю) базується на різних інтересах та рівні інформованості власників і кредиторів підприємства. Кредитори вимагають здійснення власного контролю за ефективністю використання наданого капіталу з метою забезпечення його повернення. Витрати на здійснення контролю при цьому включаються у відсоткову ставку, яку сплачує підприємство. Враховуючи ці витрати, з підвищенням частки залученого капіталу спостерігається зростання середньозваженої вартості капіталу і, відповідно, зниження ринкової вартості підприємства.

Оптимізацію структури капіталу доцільно здійснювати в шість етапів:

1. Оцінювання підприємства з позиції доцільності формування капіталу в минулому, сьогоденні і майбутньому. На цьому етапі здійснюється оцінювання діяльності підприємства, порівнюються його цілі і завдання з можливостями залучення грошового капіталу з різних джерел.

2. Аналіз сформованого складу і структури джерел формування капіталу.

3. Виявлення основних факторів, які визначають склад і структуру джерел формування капіталу та їх оцінку. Розрахунки виконуються з використанням факторного і кореляційно-регресійного аналізу.

4. Вибір критерію оптимальності структури капіталу.

5. Вибір моделі оптимізації структури капіталу.

6. Проведення розрахунків з оптимізації структури капіталу. Критеріями оптимізації структури капіталу є:

а) рівень рентабельності власного капіталу;

б) середньозважена вартість капіталу;

в) рівень ризику.

Пріоритетність критеріїв оптимізації структури капіталу підприємство визначає самостійно, що передбачає врахування цільової структури капіталу.

Розглянемо використання зазначених критеріїв оптимізації структури капіталу на основі інформації, наведеної в табл. 12.22.

Таблиця 12.22. Вихідна інформація для визначення оптимальної структури капіталу, тис. грн